报告摘要：

盈利修复，持续分 红。截至2024 年末，公司已投入运行的控股发电企业共计46 家，控股装机容量为5,981.862 万千瓦，主要包括燃煤发电控股装机4,675 万千瓦，燃气发电控股装机1,060 万千瓦，水力发电控股装机245.9 万千瓦，权益装机占比在80%左右。权益装机构成，燃煤发电占比约79%，燃气占比约17%。主要由于煤价下行，公司2024 年各季度毛利率均高于2023 年同期，但仍明显低于2019/2020 年同期，仍有一定提升空间。公司财务稳健，费用管控能力突出，经营活动现金流净额持续提升背景下，资本开支持续下降，去年首次进行年中分红，全年分红率46%，每股股利同比增长40%，按当前股价计算A/H 股息率达3.8%/5.5%，考虑到每股股利仍有提升空间，长期投资价值显著。此外，公司拟收购控股股东发电资产，资产规模及每股收益有望提升。

煤电筑基，业绩向好。截至2024 年末，公司控股煤电机组权益装机3,746 万千瓦，权益占比80%，广泛分布于山东等11 个省（直辖市），其中山东权益装机1,640 万千瓦，占比44%，交易完成后，江苏控股煤电机组权益装机容量位列第2，占比约12%，山东降至33%。2024 年公司燃煤消耗量为0.65亿吨标准煤，据测算，若现货煤价下降100元/吨，公司归母净利润将增厚约18 亿元，若煤电机组电量电价下降1 分/度（含税），归母净利润将下降约10 亿元，若上网电量下降1%，归母净利润将下降约1 亿元。目前现货煤价已低于长协煤价，距离国家发改委设定煤价合理区间下限550 元/吨尚有超过100 元/吨，煤价回落预计将为公司带来较大的业绩弹性。

气电为辅，投资增利。燃机是公司资产重要组成部分，控股股东资产注入后，燃机权益装机将增长628 万千瓦即80%、占比将由17%提升至24%。2024 年，公司投资收益34.78 亿元，同比下降7.89%，占营业利润比重达41.77%，其中对联营企业和合营企业的投资收益31.37 亿元，同比下降16.54%，占投资收益比重90.18%，其中华电新能贡献占比达84.33%。虽然华电新能或由于风况不佳等因素业绩同比下降，但考虑到福城矿业计提导致的低基数，今年投资收益或同比提升。

盈利预测与投资建议：预计2025-2027 年公司营业收入1074/1008/950 亿元，归母净利润64.78/71.61/77.61 亿元，EPS 0.56/0.64/0.71 元，对应PE分别为9.91/8.63/7.77 倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内外宏观形势变化超出预期，燃料成本回落不及预期，利用小时与电价不及预期，盈利预测与估值模型不及预期等。