事件:公司发布2024 年中报。上半年实现归属于母公司股东的净利润32.23 亿元,同比增加24.84%,扣除非经常性损益后的归母净利润为33.10 亿元,同比增长43.31%。
受新能源及水电冲击,火电发电量下滑,电价小幅下降符合预期,煤价下行带动盈利提升。公司今年上半年实现发电量1013 亿千瓦时,同比下降5.85%,实现上网电量947 亿千瓦时,同比下降5.97%,中报解释是“受水电资源丰富区域来水情况较好、新能源装机容量持续增加的共同影响”。结合公司现有装机构成来看,截至2023 年底,公司第一大装机分布地山东占比达到43.65%,第二大装机分布地湖北占比为15.38%,安徽、湖南、河南三个中部省份合计占比达到25%,预计来水偏丰主要冲击湖北、湖南两省,而山东、安徽等地主要受新能源装机增长冲击。相比来水丰枯,新能源装机的冲击具有长期性,或对公司盈利能力乃至资产定位产生深远影响,仍需进一步观察。从上网电价来看,含容量电费后,公司上半年整体平均上网电价为509.94 元/兆瓦时,同比下降3.25%,电价小幅下降符合预期。上半年燃料总成本同比减少15.43%,由此计算单位燃料成本降幅在10%左右,煤价下行带动盈利提升。去除投资收益后,公司今年上半年控股资产净利润(含少数股东损益)在15 亿元左右,上年同期仅约4 亿元,业绩改善明显,但是弹性一定程度上被发电量下滑抵消。
参股煤矿业绩大幅下滑拖累投资收益,新能源投资收益继续增长。公司上半年实现投资收益22.19 亿元,相较2023 年同期的22.84 亿元略有减少,系业绩低于预期的主要原因之一。但是分解来看,公司上半年来自华电新能的投资收益为19.34 亿,同比增加1.23 亿,基本符合预期,公司投资收益减少主要系参股煤矿业绩大幅下滑。
拟收购集团约16GW 装机火电装机,有助于拓展公司业务版图。公司7 月发布公告拟购买华电江苏公司80%股权等,收购资产合计装机约16GW,几乎均为火电机组并以燃机为主。长期以来,公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”,根据我们测算,如果资产注入完成,公司江苏机组占比将超过20%,成为公司第二大经营区域,有利于拓展公司业务版图,分布更均匀化。
从投资的角度看,煤电始终拥有煤价和电价两条博弈主线,目前煤电板块业绩修复基本完成,后续的关键是盈利能力稳定性。受煤价回落影响,2024 年一季度煤电板块业绩普遍超预期,但是进入二季度后,受来水大幅改善影响,火电发电量受到一定冲击,且由于业绩基数抬升,结合部分已出业绩预告的公司情况,预计火电板块二季度业绩改善斜率有所降低。然而从绝对值看,我们认为当前煤电板块利润率已经基本回归至历史合理区间,点火价差进一步扩张空间有限。未来进一步表现需要DCF 模型分母端发力,即由周期股向真正意义的稳定收益型公用事业股转变,带动折现率下降,核心验证点是盈利能力稳定性。
盈利预测与估值:考虑到此次资产注入的价格和具体方案尚未确定,我们暂不考虑此次资产注入,维持公司2024-2026 年归母净利润预测分别为58.77、68.90、73.82 亿元,扣除公司约10 亿元永续债利息(估算值),从普通股东的角度看,当前股价对应PE 11、9、9 倍,公司作为五大发电集团之一的华电集团火电平台,有望受益于煤电机制理顺,维持“增持”评级。同时,我们认为公司港股相较A 股有大幅折价,从估值性价比的角度,建议关注港股华电国际电力股份。
风险提示:煤价波动;电价政策调整。