核电的成长荣光与水电的低调增长

作为同时兼顾保障消纳、稳定经营、成本相对较低、运营现金流优异的长久期资产，资本市场开始将核电与水电进行类比，且更加显性的成长性使得核电资产在长期持有维度上开始获得更广泛的认可。按照当前权益装机和在建及已核准机组规模推算，中国核电和中国广核2031 年相对2024 年底权益装机增幅分别为85.54%和84.03%，年化复合增长分别为9.23%和9.10%。

反观水电，短中期维度可兑现的装机成长相对有限，但21 世纪初投产的水电站，按照水轮机发电机的折旧年限推算，存在折旧成本降低的空间，此外，持续经营、本金偿还，以及利率中枢的下移，也都将能带来利息费用的走低。以长江电力为例，考虑折旧、财务费用的下降以及投资收益的增长，长江电力可以展望的利润复合增长区间约为3.6%-4.2%。

估值与成长的背离，资产定价因子有何差异？

虽然核电成长性远高于水电，但整体而言核电的平均估值依然低于长江电力，这或许跟ROE、电价确定性、资本开支与融资压力等因素有关。

1）长江电力ROE 明显领先于中国核电和中国广核，且多数年份稳定性也相对较强，但剔除核电高规模的在建工程影响后能够发现，中国核电和中国广核ROE 相对于长江电力的差距明显缩小，且随着“华龙一号”的持续投产入列，核电上市公司的ROE 水平也有望同步得到提振。

2）两家核电公司经过2024 年的权益融资，未来在进行资本开支的过程中面临的压力均相对有限，虽然中国广核在70%新增项目杠杆资金的约束下存在融资需求，但是考虑到中国广核当前更低的负债率，以及更大的存量权益核电装机规模，若其在未来部分松绑负债率上限约束，潜在权益融资即摊薄存量股东风险同样相对有限。

3）毫无疑问，水电电价稳定性优于核电，但核电和水电作为商业模式类似的电源，由于其核准电价多数本就低于对标的火电基准价，当前时点真正入市结算的比例有限，即使在火电市场电价最为极端的压力测试下，两者的影响也相对可控。需要强调的是核电作为“碳中和”背景下唯一稳定、清洁电源，电价中枢长期来看依然具备坚实、稳定的基础和预期。

现金流视角下的价值评估

水电、核电资产凭借其可预期性、可实现性的现金流，是最适合现金流量折现法估值的资产。

根据测算结果，长江电力1 月27 日市值对应折现因子为6.04%，中国核电为8.42%，中国广核为7.34%，这反映出核电更强成长性所带来的长期价值优势。但核电更高的折现因子，也反映出对于核电未来现金流的风险补偿要求更高，或者是核电远期现金流的确定性弱于水电。

投资建议

临近“十四五”结束，过去几年除了一同见证水电继续在资本市场证明“日进一步,功不唐捐”，也欣喜地看到核电资产在长期持有维度上开始获得更广泛的认可。在当前环境下，我们依然坚定地看好水电和核电作为长久期价值资产穿越周期的能力，其内在投资价值依然十分显著。

风险提示

1、电价波动风险；2、项目建设不及预期风险；3、融资摊薄风险；4、电力供需恶化风险。