山东省五大国企之一，钢铁主业历久弥新。山钢集团粗钢年产能2540万吨，占山东省31%，2018 年1~9 月吨钢毛利580 元/吨。新建日照精品基地接替关停的济钢基地，是山东省新旧动能转换典范。集团获得了当地政府的大力支持，济南市政府将为济钢转型升级支付资金260 亿元，山东省政府将支付100 亿。此外集团还有金融、铁矿石等多元化产业。

营收盈利分析：基本面随钢铁行业回暖，但归母净利润仍有待改善。山钢集团2018 年1-9 月净利润16.56 亿元，同比增长57.2%；但归母净利润仅有-26.97 亿元，主因是集团母公司负担了塞拉利昂唐克里里铁矿公司、济钢集团、莱钢集团等较多盈利欠佳的子公司，短期亏损较大，我们期待后续有所改善。山钢集团2018 年1-9 月经营净现金流187.8 亿元、自由现金流116.6 亿元， ROIC 为2.03%。

及时“止血”减负，转让低效资产。集团本届高管团队积极践行了“止血”减负的使命：2018 年9 月山钢集团以协议转让的方式，将持续四年扣非净利亏损的鲁银投资置出到省国资委旗下兄弟单位山东国惠投资公司；2018 年10 月山钢集团旗下已停产3 年之久的莱钢新疆公司破产清算，并将公司产能指标（铁122 万吨、钢135 万吨）以18.14 亿元拍卖给三钢闽光，既减轻了负担，又取得了可观的收益。

偿债能力：资产负债率仍偏高，已获利息倍数增长至1.66。2018 年三季度末山钢集团资产负债率84.38%，主要由于应付债券多年来高速攀升。近期由于盈利向好，集团长短期偿债指标均有所好转，2018 年三季度末流动比率为1.02，速动比率为0.84，前三季已获利息倍数为1.66 倍。根据我们测算，山钢集团未来五年的偿债现金流合计为573 亿元，可能会继续发行新债以缓解现金流压力。

2019 年钢铁行业景气度或走弱，日照基地二期可提供产量增长空间。我们预计2019 年钢铁行业供略大于需，景气度震荡下行，我们维持钢铁行业“增持”评级。山东钢铁集团的吨钢盈利可能受行业景气度影响而有所下滑；但另一方面日照基地二期有望逐步投产，2019-2020 年最多可释放530 万吨产能，提供产量增长空间。

旗下相关上市公司分析：（1）山东钢铁：集团最主要的主业载体之一，旗下日照基地二期提供产量盈利弹性，业绩具备内生增长动力，维持“增持”评级。（2）金岭矿业：A 股少有的铁矿石主业上市公司，具备铁精矿年产能120 多万吨，近期淡水河谷尾坝事故或将推动2019 年矿价上涨，小幅利好盈利。

风险提示：钢铁行业景气度下行；公司经营不善风险等。