山东钢铁集团：钢铁主业经营艰难，但金融资产表现优异。（1）山钢集团2012 年以来已连续4 年亏损，其中钢铁主业2015 年预估亏损34 亿元，高于28 亿元的折旧额，目前公司总资产2530 亿元、资产负债率83.29%，以总资产衡量的资产证券化率24%，未来五年将需要偿还446 亿元的债务现金；（2）但是公司控股的金融资产（中泰证券、莱商银行、山钢财务）表现优异，2015 年总资产2073 亿元，实现利润总额84.66 亿元，ROE 达到16.15%，这些资产目前主体均未上市。

钢铁集团金融资产注入旗下上市公司已成为趋势。 近一年以来，涉钢上市公司获集团金融资产（拟）注入已发生五例：宝钢集团旗下的韶钢松山、五矿集团旗下的金瑞科技、中钢集团旗下的中钢天源、重钢集团旗下的重庆钢铁、华菱集团旗下的华菱钢铁。这些上市公司均有一个特点：盈利能力较差，其中韶钢松山和金瑞科技已被*ST，中钢天源、华菱钢铁过去四年三年扣非亏损、重庆钢铁则连续四年扣非亏损；市值则位于32-119亿元之间。

山钢集团旗下三家上市公司均存在保壳需求。山钢集团旗下有三家A股上市公司：山东钢铁（总市值208 亿元）、鲁银投资（总市值47 亿元）、金岭矿业（总市值44 亿元），山东钢铁净利润在2012 年和2014 年出现了亏损，而扣非净利则连续4 年亏损，其中2012 年和2015 年的亏损额超过了折旧额；鲁银投资若不考虑减持股票的投资收益，已连续两个季度出现亏损，并且年化ROE 均超过-18%；金岭矿业则出现了连续六个季度的扣非亏损，2016 年一季度扣非亏损达-10.37%。

鲁银投资具备较佳的博弈性投资机会。（1）鲁银投资曾在2015 年12月25 日公告拟收购山钢集团旗下的银行类及房地产类资产，但由于相关方未达成一致，承诺六个月内不再实施重大资产重组，6 月底该承诺即将期满，我们预期山钢集团旗下银行类资产重启注入鲁银投资的概率较高；（2）鲁银投资目前直接持有万润股份3480 万股，通过控股90%的鲁银科技持有1414 万股，若剔除掉这部分的权益市值，公司的实际市值仅25 亿元，PB 则为1.6 倍，这在同类可比公司（主业为铁矿石贸易、粉末冶金）中明显偏低的。

山东钢铁和金岭矿业中长期也存在资本运作的可能性。山东钢铁和金岭矿业2015 年的归母净利润均实现正值，短期出售壳的动力并不是非常强，但是若中泰证券IPO 不顺，不排除借壳的可能性。其中山东钢铁的亮点是8 月12 日，公司的一年期定增期满，定增价为2.52 元/股，而目前的股价仅为2.46 元/股。

风险提示：（1）资产注入时间、进程和方案不达预期的风险；（2）公司经营不善的风险；（3）大盘波动的风险等。