核心观点：

Q3 归母净利润环比大增51%，主业毛利率环比小幅下降。公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收314 亿元（同比+12.9%），其中Q3为112 亿元（同比-4.3%）；归母净利润14.7 亿元（同比+524%），其中Q1、Q2、Q3 分别为3.4、4.5、6.8 亿元（Q3 环比+50.5%）。三季度营收下滑考虑主要为土耳其电价回落影响（Q3 上网电量同比+10.8%、上网电价同比-7.1%）；业绩环比持续改善预计主要为费用管控良好影响（主业毛利率环比下降2.35 个百分点、投资收益环比下降0.35 亿元），管理、财务费用率环比分别下降1.15、1.37 个百分点。

预计土耳其电厂盈利逐步回归合理水平，国内火电盈利上修空间大。

前三季度完成发电量561 亿千瓦时（同比+20.6%），其中煤电、气电、风电、光伏分别为395、54、68、44 亿千瓦时。测算Q3 在土耳其电厂度电盈利6 分钱时，国内火电实现度电盈亏平衡；展望后续，预计土耳其电厂盈利逐步回归合理水平（2023H1 度电盈利9 分4），国内火电伴随长协煤履约率提升、用煤成本改善下，业绩向上弹性较大。

前三季度新增绿电0.4GW，期待绿电提速。截至9 月末公司控股装机22.1GW，风、光分别为3.9、4.7GW；2023 年新能源目标：确保核准、开工、投产7.9、4.6、6.8GW，前三季度已投产0.4GW。公司股权激励行权条件之一为2022~2024 清洁能源装机占比不低于54%、56%、58%（2023Q3 为55.36%），期待后续绿电建设提速。

盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为20.45、28.09、36.24 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为12.10、8.80、6.82 倍。公司推进清洁能源转型，新能源规划力度大，火电业绩有望触底回升。参考同业估值，给予公司2023 年15 倍PE 估值，对应10.89 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。煤价持续上行；项目建设进度、用电需求不及预期等风险。