核心观点：

推荐：华能国际+华电国际+华润电力+上海电力+皖能电力+长江电力

火电业绩正持续兑现，坚定三季度的水电火电优优组合。从已披露业绩公司来看，上半年电力板块实现归母净利润283 亿元同比+65%，其中火电实现125 亿元同比+1360%，60%火电公司Q2 业绩环比大增/扭亏。水电受来水偏枯影响业绩同比下滑20%，但四川、云南电价超预期上涨平滑了波动。展望Q3，根据长电公众号，长电日度发电量破14 亿度创历史新高，多流域完成入库改善-水位恢复-出库提升的三阶段，我们预计水电改善已是确定性事件。对于火电而言，7 月发电量增速已有回落（同比增速回落7pct 至7.2%），我们测算在来水相较过去5 年偏枯5%的情况下，Q3 火电发电量将下降0.71%，亦将冲击煤价。

三季度库存煤影响消除、叠加高长协比例，火电业绩有望更超预期。

重视电力系统的“破壁”，凸显的正式火电的价值重估。我们将电力系统简化为一个“刚性架构”，我们认为消纳问题是改革主因，“时间的煤硅”通过原材料的降本提供了改革的契机，辅助服务将作为改革的重要推手。根据国家能源局发布会，即便在辅助服务政策不明晰的现状下，上半年也有共计278 亿的全国辅助服务费用，其中91%支付给火电，折算至上半年火电全电量下已形成度电0.86 分的贡献。我们认为伴随改革的持续推开，火电将彻底从“发电资产”转向“辅助服务资产”，盈利从挂钩煤价转向挂钩我国绿电占比提升，稳定性将大大增强。火电经历2021 年的绿电价值重估、2022-2023 年的火电盈利修复、又将迎来风光火一体化带来的火储价值重估。

市场短期担忧长协电价，我们强调电力的攻防兼备。火电近期调整系市场担忧明年长协电价回落或煤价上涨。但我们一方面认为火电公司过去几年的大幅亏损仍未得到弥补，在电价上未必反映过激；另一方面尽管电价顶格上浮确实较难，但却将更好的反映供需关系，更利于实现煤电联动。我们所期待的正是火电发电利润趋于稳定、辅助服务及绿电利润保持增长的图景，当前改革又在加速推进，对于火电不应悲观。此外，我们仍然建议高度关注水电资产，在来水改善、市场风格保守的情况下，水电的高股息、稳定性价值将增强。

业绩改善明确、电改加速，火电公司估值有望迎来质变，关注【全国龙头华能国际、华电国际、大唐发电、中国电力、华润电力；区域龙头上海电力、皖能电力、宝新能源、粤电力A】。关注来水改善和防御价值凸显的水电【长江电力、国投电力、川投能源】。关注若电改落地后盈利模型得到理顺的绿电龙头【龙源电力、三峡能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；绿电装机增长不达预期。