核心观点：

“时间的煤硅”带动业绩环比持续改善。以GFGY 样本股统计，公用事业板块上半年实现营收0.98 万亿元（同比+5.2%），电价上浮及来水偏枯相互中和；归母净利润916 亿元（同比+31.0%），煤价回落及长协比例提升大幅改善火电利润，板块盈利改善已经呈现。上半年板块经营现金流为1793 亿元（同比-17.5%），主要系去年同期税收返还影响，投资现金流净流出2562 亿元（同比+78.8%）。统计6 月末公用事业板块公募基金持仓达0.74%，火电水电攻防兼备，关注度正持续提升。

火电盈利大幅改善，水电受来水影响较大。回顾二季度，经历来水偏枯下的火电电量超发影响，煤价自5 月下旬才出现快速回落。具体到各个板块上来看：（1）火电板块在煤炭库存结构偏差的情况下，仍然实现归母净利润的进一步改善（23Q1/Q2 分别为92/173 亿元，去年分别为32/44 亿元），二季度火电发电量在线（同比+14.5%）、且度电盈利修复，测算主流公司度电盈利增加1~4 分；（2）水电受来水偏枯影响，度电折旧放大、业绩下滑：水电上半年发电量同比-22.9%，业绩189亿元、同比-13.2%；（3）绿电受平价项目及会计准则调整等影响，业绩同比+1.5%；燃气板块受气源价格回落影响，业绩同比+21.0%。

更值得挖掘的边际变化是煤价电价、辅助服务，重视“系统的破壁”。

市场当前对电力较为博弈，我们分别讨论：（1）市场在不断强化对煤价回落的一致预期并延展到对明年电价的担忧，然而基于当前煤价和电价，我们测算火电度电可盈利4 分钱左右。在此情境下，我们认为明年电价或不会顶格上浮，煤价亦会有所波动，但我们认为不顶格正好提供了煤电联动的契机，未来电价将与煤价形成更有效的联动。（2）市场对辅助服务认知有限，但上半年254 亿的火电辅助服务收入折算至度电已有0.86 分贡献，我们认为伴随电改“系统的破壁”，辅助服务将逐步成为电力公司盈利稳定的原动力，塑造火电从挂钩煤价的周期股走向挂钩绿电增长的储能/成长股。（3）伴随盈利及现金流改善，电力公司的分红能力将进一步加强，高股息属性也将进一步挖掘。

业绩修复在途、电改重塑价值。在此时点展望，伴随来水改善和用煤成本下降，三季度的火电、水电均将进入业绩的绽放期，同时我们认为伴随辅助服务等电改的加速推进，火电的消纳价值将得到认知、绿电的装机空间也将打开。关注【华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电；区域龙头皖能电力、福能股份】。来水改善下水电业绩将恢复，股息价值凸显，关注【长江电力、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；宏观经济波动超预期等。