核心观点：

电力体系纷繁复杂，本文从简易视角勾勒问题，力图解释改革方向。

我们将电力系统简化为“两侧价格夹电网”的刚性架构模型，破壁在即。左侧为各类电源上网电价(火电为主)，右侧为用户购电价格。之所以称之为刚性架构，系两侧电价都较难大幅波动，加之我国此前以稳定的火水核为主力电源，系统稳定性在过去较强。但近年来绿电占比持续提升，而受光照条件及风资源波动影响，电力系统的不稳定性正持续增强，鸭形曲线问题凸显，刚性架构反而变成了约束。为了解决消纳问题，电网付出了解决不稳定的成本(利润下降)、火电接受调峰调度但支付机制有待进一步明确、绿电持续扩大配储要求但仍部分时段忍受负电价，架构内三个主要参与者之间的协调运作，亟需电改破局。

煤硅锂价的回落提供了左侧降本的契机，未来环境溢价也将体现。过去两年煤硅锂价提升导致左侧电价压力增大，进一步冲击刚性架构模型，好在当前上述原材料价格已持续回落，为架构内参与者提供盈利的空间，为煤电联动提供基础，为改革提供契机。我们设计电力大模型：终端电价=Σ各电源发电成本+发电侧合理利润+电网输配成本及合理利润+调峰等综合辅助服务成本。经测算，在煤电联动的情况下，通过辅助服务市场进行利润再分配，终端用电成本短期增加但保持稳定，未来还可通过环境溢价反映绿电价值，刚性架构问题将得以解决。

改革的落脚点——电改金字塔：价格是基础、市场是主体、恒等式是最终结果。若成本降低提供了改革的契机，我们则认为电力辅助服务市场及现货市场是再分配的重要途径，而相关市场的价格机制需要率先出台。电改最终将形成一个稳定金字塔，底层的价格机制为【发电价格（煤电联动）+峰谷/分时电价+辅助服务等电价（待落地）】、中层的市场机制【现货及中长期电力交易市场+辅助服务市场】、顶层就是【电价恒等式，即（绿电电价+调峰成本）联动（火电电价+环境成本）】。

我们测算2030 年综合辅助服务近4000 亿市场空间，并期待煤电联动。

破局的结果是，火电、绿电、电网相关投资均将受益。在上述电改方向的推进下，我们认为火电获得辅助服务补偿、绿电获得装机增速、电网盈利将增加，整个体系将得到理顺。而其中预期差最大的正是火电，经历电改的洗礼，火电将彻底从“发电资产”转向“辅助服务资产”，盈利从挂钩煤价转向挂钩我国绿电占比提升，稳定性将大大增强，火电将迎来2021 年绿电重估后的第二轮价值重估机会，即火储价值重估，我们测算2030 年火储将增厚度电收入3 分，建议关注【华能国际、华电国际等火电公司】。绿电企业将获得更稳定的项目盈利模型，助力装机增长，估值提升亦可期。我们亦建议关注电网相关投资机会。

风险提示。煤价大幅波动；改革不及预期；绿电装机增长不及预期等。