核心观点：

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解读华能中报超预期要素——大士能源及其所在的新加坡电力市场。

华能国际本周发布中报，市场较为关注其海外公司中新电力的24 亿元高净利润，超出市场预期。根据公司年报数据，中新电力主体控股的新加坡大士能源，拥有1.88GW 燃气、0.13GW 燃煤机组，在新加坡发电市占率稳定在20%左右。新加坡电力市场化程度较高，主要分为零售（类似1-2 年的中长期）和批发（类似现货）两类形态，而大士能源的零售占比远高于批发。价格来看，根据EMC 披露数据，零售相对稳定，批发二季度均值同比、环比增速分别达27%、45%。价格上涨原因在于二季度气温升高、及潜在的卖方通货膨胀（报价主体共同推高价格）等。展望三季度，尽管新加坡7 月1 日起实施临时价格上限（TPC），7 月批发电价相较二季度均价下降22%（EMC 数据）、但仍处高位，且占比更大的零售电价并未出现明显调整，我们对三季度业绩保持乐观，但仍需关注气价及电价变动。对于华能国际，我们认为Q3 更重要的国内用煤成本下降是确定性事件，期待火电盈利继续提升。

电改持续加速，火电将迎新一轮价值重估。电改推进速度超出市场预期，深改委会议后，我们认为诸如容量电价、全国性辅助服务市场、现货市场等机制均有望加速落地。市场此前对政策的期待值已显著下降，但我们认为伴随电改“1+N”配套政策的陆续出台，改革将得到持续兑现。电改兑现的是绿电装机提升（消纳）、高温负荷增加（电力紧缺）带来的火电发挥辅助服务及调峰价值、基荷价值（顶峰发电）价值。类似2021 年重估绿电成长性及环境溢价带来的价值重估，火电的辅助服务业务也将挂钩绿电装机增长，且与煤炭无关，构筑火电的估值提升。

当前华能等多家公司已公告调峰收入，产业趋势值得关注。

当前的关注点有三，来水情况、电改进程、煤价走势。本周火电调整较大，主要系顺周期政策持续出台，市场较为忧虑现货煤价走高，担心火电企业业绩“返贫”。但我们认为，一方面长协履约率的提升已是既定事实，另一方面来水正持续改善，当前主要水电站蓄水完毕，若发电量增加势必冲击电煤需求，将进一步保障长协履约。在此情景下，火电企业的业绩改善是大概率事件，同时电改加速，火电的价值重估值得期待。此外，硅料价格下降或催化绿电装机加速，成长性亦无需担忧。

业绩改善明确、电改加速，火电公司估值有望迎来质变，关注【全国龙头华能国际、华电国际、大唐发电、中国电力、华润电力；区域龙头上海电力、皖能电力、宝新能源、粤电力A】。关注来水改善和防御价值凸显的水电【长江电力、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；绿电装机增长不达预期。