核心观点：

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水位已改善、流量亦可期，火电水电双双进入优优组合。厄尔尼诺来袭，南方地区降水已持续改善。7 月以来金沙江、雅砻江等流域水电站大力蓄水（三峡电站同比高出6 米），尽管短期影响出入库流量，但水位提高后将带来更高的发电效率，看好水电发电量恢复。从发电量情况来看，Q2 水电、火电发电量分别同比-31.7%、+14.6%，火电发电量占比更是达到71%，创近年新高。但与此同时，煤价却旺季不旺，库存亦为同期高位。展望三季度，水电的电量、火电的用煤成本在同比和环比的尺度均将大幅向好，电力将进入Q3 的优优组合。

绿电装机增长、电改加速，火电估值提升在即。绿电装机提升、高温负荷增加，市场对缺电、消纳问题等电力不稳定的担忧也在持续提升，而无论是尖峰负荷的“缺电”、还是时段错配的绿电“弃电”，本质上都需要火电发挥基荷价值（顶峰发电）与辅助用能价值，上半年新增绿电装机101GW，调峰消纳需求持续提升，我们测算2030 年风光发电量达2.8 万亿千瓦时，对应近3000 亿元/年的综合辅助服务市场，其中火电超过1400 亿元/年，对应度电增收2.2 分。继2021 年重估绿电成长性及环境溢价带来的价值重估后（绿电从PB→PE），火电部分当前迎来估值提升，挂钩绿电成长的综合辅助用能服务收入快速增加（增长与煤炭无关）；且绿电装机成长、利润提升。在电改的催化下，调峰利润将与绿电一样（PB→PE），构筑火电的估值提升。

当前时间点的电力，具备盈利基本盘的同时又可向上展望估值提升，迎来戴维斯双击时刻。市场较为忧虑的是，电力年初至今大涨，业绩又已兑现，对未来空间表示担忧。市场对于顺周期的期待亦持续增强，在现货煤价方面也有表现。我们看到部分电力公司二季度已有度电2-5分的盈利改善，Q3 业绩环比仍将继续，业绩具备上修空间；同时，在电改推进下，火电公司调峰收入保持快速增长（华能2022 年报提及已实现15 亿元调峰调频等收入），未来更可期。在业绩逐步改善的安全垫下，又有火电调峰估值提升的期待，电力正是攻防兼备。

业绩改善明确、电改加速，火电公司估值有望迎来质变，关注【全国龙头华能国际、华电国际、大唐发电、中国电力、华润电力；区域龙头上海电力、皖能电力、宝新能源、粤电力A】。关注来水改善和防御价值凸显的水电【长江电力、国投电力、川投能源】。若容量电价等改革落地，关注明确项目盈利模型、扩张在即的【三峡能源、龙源电力】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；绿电装机增长不达预期。