核心观点：

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度电盈利回升，业绩兑现的故事仍将持续。统计披露预告/快报火电公司Q2 业绩环比大增72.3%，其中部分扭亏为盈（华能/上海电力/粤电力增厚93/8.4/22.5 亿元），部分业绩翻倍（皖能/宝新/赣能同比增长123%/3152%/274%），煤价回落与长协比例提升效果逐步显现，测算Q2 主流火电公司度电相较Q1 增厚0.2-0.5 元/分。我们重点强调的是，在二季度各公司仍有高价库存煤的影响下，已经实现业绩的显著改善，进入三季度后库存煤影响消除、叠加高长协比例，业绩有望更超预期。

水电方面，Q2 系来水偏枯，电量普遍显著承压，雅砻江水电依靠电价上涨支撑业绩，Q3 来水正持续改善，预期水电亦将迎来业绩拐点。

深改委通过电改指导意见，火电估值提升在即。7 月11 日深改委会议通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》，我们认为正是要解决绿电占比提升过程中带来的不稳定问题。上述问题聚焦的消纳、尖峰负荷不足的情况不仅需要进一步的调度能力增强，电源侧的调节能力（含煤电、抽蓄、大储在内的各类调节性电源）更需发挥价值，我们预期电价、市场机制均将加速出台。测算2030 年风光发电量达2.8 万亿千瓦时，对应近3000 亿元/年的综合辅助服务市场，其中火电超过1400 亿元/年，对应度电增收2.2 分。继2021 年重估绿电成长性及环境溢价带来的价值重估后（绿电从PB→PE），火电部分当前迎来估值提升，挂钩绿电成长的综合辅助用能服务收入快速增加（增长与煤炭无关）；且绿电装机成长、利润提升。在电改的催化下，调峰利润将与绿电一样（PB→PE），构筑火电的估值提升。

当前时间点的电力，具备盈利基本盘的同时又可向上展望估值提升，迎来戴维斯双击时刻。市场较为忧虑的是，电力年初至今大涨，业绩又已兑现，对未来空间表示担忧。但我们认为，参考华能/粤电Q2 已盈利40 / 7.9 亿元、Q3 业绩环比仍将继续改善，业绩具备上修空间；同时，在电改推进下，火电公司调峰收入保持快速增长（华能2022 年报提及已实现15 亿元调峰调频等收入），未来更值得期待。

业绩改善明确、电改加速，火电公司估值有望迎来质变，关注【全国龙头华能国际、华电国际、大唐发电、中国电力、华润电力；区域龙头上海电力、皖能电力、宝新能源、粤电力A】。关注来水改善和防御价值凸显的水电【长江电力、国投电力、川投能源】。若容量电价等改革落地，关注明确项目盈利模型、扩张在即的【三峡能源、龙源电力】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；绿电装机增长不达预期。