核心观点：

推荐：华能国际+华电国际+上海电力+福能股份+大唐发电+宝新能源+粤电力+长江电力

Q2 回顾：来水偏枯、火电超发、煤价仍骤降。2023 年1-5 月全社会用电量增长5.2%；其中5 月增长7.4%，一、二、三产、城乡居民分别同比+16.9%、+4.1%、+20.9%、+8.2%。发电量结构分化明显，特别是4、5 月份，来水偏枯导水电发电量同比-25.9%、-32.9%，风电发电量同比+20.9%、+15.3%，光伏发电量同比-3.3%、+0.1%，而火电发电量同比+11.5%、+15.9%。根据当前来水情况推测，6 月份火电大概率依然高发。但即使在Q2 火电持续高发的背景下，煤价却相较4 月初下降27%（最新秦皇岛Q5500 为795 元/吨），长协比例提升+进口煤高增+高库存等是主因。

Q3 展望：来水好、煤价低的优优组合。去年三季度火电面临“差差组合”：高温天气用电需求大增、水电发电量创5 年新低（利用小时同比-20%）、火电发电量提升（同比+9.4%）且煤价剑指1500 元/吨（秦皇岛Q5500）。我们测算在今年Q3 全社会用电量增速4%、来水（水电利用小时数指标）分别为过去5 年平均水平的-10%、-5%、0%的情境下，Q3 火电发电量分别同比+0.6%、-0.7%、-2.1%。因此，我们预计电力将在Q3 进入“优优组合”：来水大概率转好、煤价或将旺季不旺（进口煤+长协比例+水电挤压），火电盈利大幅改善值得期待。

火电盈利反转趋势已现，来水与煤价、又缺与又弃都将催化。最近火电板块有所调整，市场一方面是对火电行情的催化因素、细化至对来水与煤价的方向判断，跟踪判断难度提升；另一方面对中美关系改善、经济刺激政策的期待增加，市场风格变化加大。举例来看，火电股下跌的同时，虚拟电厂、储能消纳等板块涨幅较好。但我们认为，旺季不旺的煤价、气象转为厄尔尼诺已经显现，展望Q2、Q3 电力的确定性基本面改善会在各板块的横向比较中脱颖而出。同时，无论是尖峰负荷的“缺电”、还是时段错配的绿电“弃电”，本质上都需要火电发挥顶峰发电与调峰价值，一旦“又缺又弃”现象发生，市场对于电力改革的重视程度也将提高。

Q3 关注来水+煤价，火电投资正当时。关注火储价值挖掘下的火电【全国龙头华能国际(A+H)、华电国际(A+H)、大唐发电(A+H)；区域龙头福能股份、上海电力、宝新能源、粤电力A】。同时，关注来水改善和防御价值凸显的水电【长江电力、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；绿电装机增长不达预期