核心观点：

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山东再次出现负电价且连续超过20 小时，加速深挖火电调峰价值。继去年12 月10 日13 时，山东发电侧现货价格出现-8 分/度的出清价格后，此次五一，自5 月1 日上午8 点至次日下午5 点的34 个小时中出现32 个小时负电价、其中甚至出现连续22 个小时负电价。我们认为原因主要有三：（1）一是节假日期间工业需求下降，导致用电负荷波动；（2）二是伴随山东省风光装机占比迅速提升至35%（2022 年末），风光发电量占比达8.0%，风光发电高峰期占比更高；（3）现货市场推进与峰谷价差的拉大（中午为深谷，电价下浮达90%）。我们认为峰谷的高低价差、绿电的资源条件、用户的用电需求三者的错配共同导致上述结果，而本质上来讲反映的是调峰、储能、消纳的价值。我们已看到山东省推出燃煤机组各容量等级下的各温带的启动费，旨在扩大容量补偿。我们持续看好火电作为基荷调峰机组的价值，短期助力火电公司加速绿电转型，长期火储价值挖掘重估火电主业。

火电业绩持续改善，来自长协履约率提升和进口煤恢复。华能、华电、浙能、粤电力23Q1 分别实现归母净利22.5、11.3、10.1、0.9 亿元，月底持续的业绩超预期夯实了对于火电持续改善的地基。究其原因，电价上涨与现货煤价的回落是预期内，超预期的因素则在于进口煤的改善和长协比例的提升。我们持续强调的就是进口煤的恢复（去年同期俄乌冲突的欧洲能源库存危机逐步缓和），23Q1 进口动力煤同比+96.5%。长协也由于保供政策的持续加严和国内煤的增长而逐步提升。我们认为长协与进口的改善不是昙花一现，且目前来水在恢复、经济复苏中，火电业绩均将迎来逐季度恢复，市场认可度仍将提升。

只有业绩修复才能强化市场对于火储价值甚至是中特估值的远期展望。只有火电的业绩真正进入恢复期（度电由亏转盈未来将增盈），现金流对绿电的支撑、火电调峰消纳支撑绿电的项目获取及上网的价值才会被认真考量，才能逐步认可火电盈利改善、绿电装机加速、火储价值提升的三阶段改善。上述三重共振下的火电变化必须基于业绩，从而才可以展望治理、ROE 的中特估值。关注【华能国际（A+H）、华电国际（A+H）；区域龙头福能股份、上海电力、大唐发电、宝新能源、粤电力A】。同时，水电投资仍在持续、远期开发抽蓄，近期来水已有改善苗头，一旦业绩业绩恢复，也将价值重塑，关注【长江电力、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；绿电装机增长不达预期。