核心观点：

板块艰难时刻已过，现金流已先行，Q1 盈利改善超预期。以GFGY样本股统计，公用事业板块2022 年实现营收1.97 万亿元（同比+16.2%），电价上浮充分系主因；实现归母净利润1068 亿元（同比+64.0%）。2023 年一季度，板块实现营收4412 亿元（同比+3.1%）、实现归母净利润333 亿元（同比+35.6%）。板块盈利改善已经呈现，而现金流更是先行（2022 年经营性现金流4366 亿元，同比+57.9%，超过2020 年）。我们认为时间的煤硅正开花，业绩的改善才刚开始。

火电板块为业绩改善的主要驱动力，水电及绿电基本持平。从2022年度数据来看，火电板块实现扭亏为盈（2022 年为104 亿元，前值为-286 亿元），其他板块基本持平。Q1 业绩中火电板块为92 亿元（前值为32 亿元）。从内生要素来看：（1）火电业绩是影响板块业绩的主因：在电价上调与长协保供下，火电企业迎来了业绩改善；（2）来水的权重在提升：一方面长协比例受来水影响有所波动（Q2 来水好履约好/Q3 来水极差履约有限），另一方面来水也作用在水电业绩上（上半年同比+30.5%、下半年同比-21.6%）；（3）硅料价格高企压制了绿电：

受硅料价格、配储成本等影响绿电装机低于预期，叠加减值等影响2022 年业绩仅同比+5.6%。燃气板块则受气价高企影响业绩持平。

多家火电公司Q1 业绩超预期的原因？长协履约率提升和进口煤恢复。

华能、华电、浙能、粤电力23Q1 分别实现归母净利22.5、11.3、10.1、0.9 亿元，月底持续的业绩超预期夯实了对于火电持续改善的地基。究其原因，电价上涨与现货煤价的回落是预期内，超预期的因素则在于进口煤的改善和长协比例的提升。我们持续强调的就是进口煤的恢复（去年同期俄乌冲突的欧洲能源库存危机逐步缓和），Q1 进口动力煤同比+96.5%。长协也由于保供政策的持续加严和国内煤的增长而逐步提升。我们认为长协与进口的改善不是昙花一现，且目前来水在恢复、经济复苏中，火电、水电的业绩均将迎来逐季度恢复，带动板块修复。

业绩修复才能强化市场对于电力的远期展望。只有火电的业绩真正进入恢复期（度电由亏转盈未来将增盈），现金流对绿电的支撑、火电调峰消纳支撑绿电的项目获取及上网的价值才会被认真考量，同时组件进入降价通道，电改亦值得期待。上述三重共振下的火电变化必须基于业绩，从而才可以展望治理、ROE 的中特估值。关注【华能国际(A+H)、华电国际(A+H)；区域龙头福能股份、上海电力、大唐发电、宝新能源、粤电力A】。同时，水电投资仍在持续、远期开发抽蓄，一旦业绩恢复，也将价值重塑，关注【长江电力、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；绿电装机增长不达预期。