H1 业绩高增17.6%，PPOP 和业绩增速分化加大。21H1 营收、PPOP、归母净利润同比分别变化1.1%、-1.6%、17.6%，较21Q1 变化1.1pcts、-5.5pcts、7.0pcts，PPOP 与归母净利润增速分化程度加大。业绩增长的核心驱动力来规模+拨备反哺，边际上看，Q2 单季业绩同比（25.1%）大幅超过Q1（10.6%）14.4pcts，主要是拨备释放贡献加大，Q2 单季减值损失同比减少26.0%（vs.Q1 单季同比: 0.1%）；有效税率上升对业绩有所拖累，主要是不可抵税费用影响增加。手续费净收入、净息差、生息资产增速和成本收入比贡献较Q1 均有所减弱（负贡献加深），导致Q2 的PPOP 和业绩增速分化较大。

息差下行放缓，20A、21Q1、21H1 净息差分别为2.59%、2.45%、2.41%，下行幅度收窄至4bps，Q2 测算生息资产收益率小幅下行2bps,计息负债成本率环比持平。H1 息差收窄主要是受资产端影响，贷款收益率下行至5.18%（vs.20A:5.34%，下行16bps），其中个人贷款下行19bps 至5.96%，但占比有所上升，公司贷款下行17bps 至4.87%；负债端来看，存款价格变化不大（21H1:1.86% vs.20A:1.88%），主要是同业成本上行34bps 至2.58%。

资产端：信贷投放放缓，结构改善。生息资产、总贷款较年初分别增长3.4%和2.7%，信贷投放停滞（3 月末贷款较年初增长2.5%），但投放结构改善，其中个人贷款较年初增长6.9%，稍慢于去年；公司贷款较年初增长1.5%（vs.过去三年平均9.9%），主要是压降不良率较高的制造业、批零业、房地产业和建筑业贷款规模。负债端：存款增长较好，同业负债置换发行债券。存款较年初增长4.0%（vs.贷款2.7%），其他存款贡献较大（占新增存款42%），主要是承兑汇票保证金存款增加。同业负债置换发行债券，同业负债（含NCD）较年初增长4.1%（存单较年初-1.8%），发行债券（不含NCD）较年初减少9.6%。

不良环比“双降”，半年末不良贷款率1.78%，环比下降1bps；关注贷款率3.27%，环比下降10bps；逾期贷款率2.04%，环比20A 升8bps。

21H1 测算不良新生成率1.40%，较21A 下降43bps。拨备覆盖率157%环比略降。6 月末核心一级资本充足率8.62%，环比下降4bps。

投资建议：预计公司21/22 年归母净利润增速分别为9.5%、10.4%，EPS 分别为1.33/1.49 元/股，当前A 股股价对应21/22 年 PE 分别为4.0X/3.3X， PB 分别为0.35X/0.32X，综合考虑近两年PB 估值中枢和基本面情况，我们给予公司21 年PB 估值0.5X，对应合理价值为7.76元/股，维持“买入”评级。

风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。