数据概况：2021年3月人民币贷款新增2.73万亿元，同比少增1186亿元，贷款余额同比+13.0%（增速环比-0.5pc）；社融新增3.33 万亿元，同比少增1.84 万亿元，社融存量同比+12.3%（增速环比-1.0pc）。

1. 社融少增主要系高基数效应。3 月社融看似少增幅度较大，实则是2020年在疫情发生后的货币宽松政策形成了高基数效应。因此市场对本月社融少增已有充分预期。从增量结构看，债券融资和表外融资是主要拖累项。

其中债券融资少增的核心原因在于利率中枢抬升导致发债成本提高，以及部分相对低评级主体债券发行难度加大。表外融资（委托+信托+未贴票）少增主要是未贴票拖累较多。结合3 月企业短贷、票融均少增的情况看，推测是因为受季末额度管控，边际上在继续减少短期信贷投放。

2. 3 月信贷考虑高基数效应后略超市场预期。结构延续企业中长贷多增、短贷+票融少增、居民贷款继续多增的趋势，但多增幅度环比均有下滑。

企业贷款方面，中长贷同比多增3657 亿元（2 月同比多增6843 亿元），短贷+票融少增8604 亿元（2 月同比少增6541 亿元），显示中长期融资需求仍然非常旺盛，而这是驱动经济复苏的核心观测变量。各项同比增量的环比均下降，推测是受额度管控影响。居民贷款方面，短贷同比基本持平（2 月同比多增1813 亿元），中长贷同比多增1501 亿元（2 月同比多增3742 亿元），同比增量环比下滑显示此前针对居民信贷的监管政策影响开始逐步显现。3 月M2 增速环比下降0.7pc 至9.4%，与社融信贷增速的变化相匹配。其中，非银金融机构存款同比少减（因去年3 月是净减少）1.11万亿元，延续2 月多增的趋势，这意味着3 月股市流动性未见显著收缩。

3. 两项因素可能催化贷款利率企稳上行。①信贷额度限制逐步显现。在这一限制下，银行在优先保证中长期贷款的投放，这从侧面证明需求端并不弱，供给端的收紧可能催化贷款利率企稳上行；②针对零售信贷的多项监管政策开始起效，但最终的结果可能是负面影响低于预期，而意外收获好于预期。负面影响低于预期，是考虑其对信贷规模的影响可能会逐月缓释而非短期剧烈收缩；意外收获好于预期，主要是此类政策同样会催化贷款利率上行，目前已见多地开始上调居民房贷利率。

投资建议：3 月金融数据继续延续和确认了两大趋势：①经济复苏动能仍强劲；②信用缓慢退坡，不会大幅收紧。这将进一步强化银行股景气度回升的投资逻辑。首推3 月金股江苏银行、平安银行。此外，我们继续推荐宁波银行、招商银行和兴业银行，以及相对优质的可转债概念股，边际强调仍有补涨空间、性价比突出的工商银行和建设银行。

风险提示：疫情防控成效低于预期，经济复苏强度受压制