投资建议

年初以来A/H 银行股价上涨13/8%，H 股略有滞后。A 股市场的平安、招商、兴业、宁波、无锡银行涨幅超过20%，H 股招商涨幅在30%~，光大涨幅17%~。区别于《银行：本轮银行上涨的几个核心问题》，本篇报告尝试回复以下投资者关切问题：1）已披露年报和快报的行业启示？2）为何H 股表现滞后A 股？3）向前看1-4 个季度的上涨空间？4）如何理解头部银行的估值上限，投资者此前低估了什么？5）A/H 市场个股选择逻辑？

向前看，宏观经济和监管政策有利于银行业景气度向上，再次重申全面看好A/H银行股表现，我们正处于业绩V 型反转的起点，风险溢价因素反转的起点，估值反转的起点。我们认为：未来1-4 个季度A/H 上涨空间超过40/50%，H 股>A 股，重点关注报表修复和盈利提升两条逻辑主线。

理由

Q1：已披露业绩快报、年报的行业启示？截止2 月7 日，招行、兴业、浦发、光大等已披露快报，平安银行披露年报，全年利润增长由负转正外，我们认为主要启示意义如下：1）2020A 银行业更多的财务资源用于计提拨备和核销处置问题资产，上市银行整体资产质量指标有望大幅改善。2）资产管理行业逐步摆脱新规影响，行业增长逐步收敛至常态，具备财富管理优势的银行机构有望录得更快非息增长、负债贡献。3）差异化经营的星星之火已经燎原，公司治理效率提升、科技技术进步、异业竞争加剧等因素加快推动银行机构的差异化模式变迁。

Q2：为何H 股表现滞后A 股？H 股银行股票交易集中于大行和招行，而披露业绩银行绝大部分仅在A 股交易，H 股缺乏最终财报数据确认。此前银保监会已披露2020 年银行业经营数据，我们预计区域银行利润增长大概率为负数，全国性银行全年增长由负转正或零增长是大概率事件，投资者可以在年报披露前布局。

Q3：向前看1-4 个季度的上涨空间？1）目前银行业绩V 型反转的逻辑已经被市场接受，向前看，推动估值大幅提高的一大核心因素在于贴现率中的ERP，主要反映投资者对资产质量担忧情绪。我们认为随着更多银行披露资产质量指标确认改善趋势，ERP 将加速走低且大概率突破历史低点。2）市场正逐步认可招行等头部机构在财富管理、资产管理等新机遇业务的竞争优势，并逐步认可其业绩在未来3-5 年内的大幅改善。有鉴于此，我们认为，A/H 银行上涨空间超过40/50%。

Q4：如何理解头部银行的估值上限，市场此前低估了什么？头部银行正大力发展的资产管理、财富管理、消费信贷等新机遇业务拥有更高成长空间和盈利能力，金融科技正推动银行业数字化转型升级。新机遇业务发展需要一定的规模先发优势，更需要高效公司治理配套支持。考虑融资体系变革和表内增速放缓，我们认为新机遇业务发展推动的银行业分化节奏会快于2015-19 年周期，头部银行将进入新型增长阶段，表现为利润增长保持在10-20%，非息收入占比接近50%，ROE继续提高至20%~。目前市场低估了头部银行估值天花板，仍然沿用传统PB 为主的估值模式。损益表的重构必然带来估值体系切换，我们建议头部银行估值体系宜从PB 到PE，我们已经迎来15-25X PE 的银行股时代。

Q5：A/H 市场个股选择逻辑？1）报表修复逻辑，选择资产质量指标可能修复节奏最快的银行，比如兴业银行-A、光大银行-A/H、四大行-A/H 等，我们认为4Q20、1Q21 财报将陆续确认和释放信号。2）盈利提升逻辑，即，在投资者认可资产负债表真实性的基础上，选择差异化经营模式且2021E 盈利指标弹性较大的银行，比如招商银行-A/H、宁波银行-A、平安银行-A、常熟银行-A。

风险

流动性超预期收紧，新机遇业务投入不足。