皖通高速作为安徽省唯一公路上市平台，路产所在区域优势较强，长三角一体化和中部地区崛起战略助力远期增长，公司通过内生增长+外延并购实现可持续增长，核心路产改扩建即将陆续完成，负债率低，远期路产增量空间较大。

安徽省唯一公路上市平台，核心路产改扩建后收益提升。公司运营高速公路里程609 公里，均位于安徽省。收费公路业务毛利润组成中，合宁高速、高界高速、宣广高速以及安庆大桥的毛利占比较大，分别为37%、28.3%、10.5%和10.5%。2019 年底核心路产合宁高速改扩建完成通车后主业效益持续提升，同时2021 年公司收购岳武高速安徽段及安庆大桥，收费公路业务收入同比增长58.9%，并持续贡献收益。2023 年宁宣杭断头路通车带来较大车流增量、以及持续受益于合宁高速改扩建效益兑现，毛利润同比增长17.2%。

所辖多条路产具备增长潜力，远期车流量增长空间大。2021 年公司收购安庆大桥公司，伴随着区域内路网完善，业绩贡献逐步稳定。宁宣杭高速于2022年底全线贯通，2023 年车流量实现大幅增长、显著增厚利润。岳武高速安徽段东延线于2023 年贯通，导流效应明显，车流量增长明显。同时宣广高速改扩建即将于2024 年底通车，预计宣广、广祠高速车流增长将迎来较大增长空间。

再投资回报行业领先，负债率较低，未来仍有现金收购可能性。受益于改扩建成本相对较低、以及区域交通流量较高，公司改扩建收益目前在全行业处于较高水平，即公司再投资回报高于行业平均水平。此外公司2023 年负债率仅为35.1%，未来仍有现金收购或者现金改扩建能力，若考虑后续加杠杆收购资产或改扩建，可能带来的潜在现金流增厚。

投资建议。皖通高速经营区域位于安徽省，核心路产趋于成熟且盈利能力强，改扩建回报率高。伴随区域路网结构完善，存量路产车流量仍有增长潜力，且通过收并购及改扩建持续扩大主业增长空间。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为15.1、16.1、17.2 亿元，对应PE 估值分别为14.9x、14.x、13.1x；对应最新收盘价，2024-2026 年皖通高速A 股股息率为4%、4.3%、4.5%，H 股股息率为6.8%、7.2%、7.7%，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行导致车流量下降、收费政策变化、改扩建效果不及预期。