核心观点：

关注:华润电力+华电国际H+浙能电力+申能股份+皖能电力+国投电力+长江电力+中广核电力

三产居民带动8 月用电量同比+9%，水电挤压效应渐退火电增速转正。

根据国家能源局，8 月全社会用电量同比+8.9%，一二三产及城乡居民分别同比+4.6%、+4.0%、+11.2%、+23.7%，8 月高温天气下，三产、城乡居民用电量高增，贡献了新增用电量的71%，二产用电量增速环比继续回落，去年基数较高。发电量方面，水电保持增长态势（8 月发电量同比+10.7%），但受去年同期基数影响增速环比略有下降，对火电挤压明显减弱，8 月火电发电量6149 亿千瓦时（同比+3.7%，环比+7.0%，7 月同比-4.9%）。目前来看，9 月来水有所减弱且水电站提前蓄水，电力需求仍保持旺盛，预计火电电量持续修复，提升市场预期。

火电新三部曲走在二三阶段的交界处，我们认为无需对电价悲观。回顾4 月提出的价值行情三部曲：煤价平稳、辅助服务细则出台、电量电价逐步沟通签订。当前市场较为纠结的就是对第三点，即对明年长协电价的预期，我们提出三个思路供参考：（1）上文提到电力需求仍然旺盛，明年火电利用小时数仍将有望改善；（2）近期煤价持续上涨，9月至今秦皇岛动力煤Q5500 价格上涨30 元/吨，对电价签订形成支撑；（3）考虑辅助服务额外带来的电价增量，市场当前较为忽视。回顾2023 年11 月，与当前类似，火电也在市场对电价的纠结和容量电价落地中触底，重视火电的分歧时刻。火电近期调整幅度已经较大，部分公司在此轮超跌下已经再度满足10%+的ROE、6%+的高股息率、市净率<1 的特征，火电三季度业绩表现也较突出，关注火电的底部机会。

时间的煤硅在演绎“煤硅”的故事。回顾过去的两年，我们认为电力行业发生了系统性的变化。从整体来看，电改政策演绎“系统的破壁”、基本面演绎“时间的煤硅”、估值方面演绎“公用事业化”，电力需求也保持旺盛，板块整体欣欣向荣。细分来看，水电发电数据的可视度提升且估值走向DDM 之路、核电的成长性和类水电价值被挖掘、火电盈利改善正修复净资产并且有望平稳。此外，各个板块的资本运作均在加速，近期社保两次定增均指向电力行业（中国核电、国投电力），我们认为板块的长久期、稳定性、高分红价值也将被市场持续关注。

煤硅的故事演绎，终成“时间的玫瑰”。【火电】辅助服务验证新三部曲演绎，关注高ROE+高分红+低估值兼备华电国际H、浙能电力、华润电力、华能国际H、广州发展，高股息申能股份，高成长国电电力、皖能电力，低估值中国电力；【核电】中广核电力；【水电】国投电力、长江电力、川投能源；【绿电】龙源电力H、福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。