1Q24 同比扭亏，但盈利恢复至19 年或仍需等待；维持“增持”上海机场1Q24 营收30.29 亿，同增40.6%，归母净利润3.86 亿，弱于我们此前预期的归母净利润5.5 亿，或主要由于免税客单价尚未明显好转，1Q23 为净亏损0.99 亿。展望24 年，公司流量有望继续提升，不过免税扣点率下降，盈利恢复至19 年或仍需等待。考虑免税业务恢复节奏存在不确定性，我们预测2024-2026 年归母净利润23.39/33.54/39.10 亿（前值：24.14/34.00/39.65 亿）。我们采用DCF 估值法，WACC 为10.9%、永续增长率为2.0%，目标价40.00 元（前值40.20 元）。维持“增持”。

流量持续爬升，但免税业务收入仍有待进一步回暖上海机场1Q24 流量借助春运旺季进一步提升，浦东+虹桥旅客吞吐量达到3011 万人次，同比提升59.5%，其中浦东机场旅客吞吐量达到1828 万人次，同增86.9%，并且国内和国际+地区线分别恢复至1Q19 的122%和73%（4Q23 为112%和61%）。流量增加推动公司1Q24 营收录得30.29 亿，同增40.6%，不过来自免税协议收入为3.47 亿，同比仅小幅提升5.2%，或由于扣点率下调，且客单价尚未明显好转。展望之后，我们认为旺季民航出行需求仍较为旺盛，但上海机场营收增长仍需免税等非航业务进一步提升。

1Q24 盈利转正，但相比1Q19 仍有明显差距

1Q24 公司营业成本23.19 亿，同比提升7.0%，体现经营杠杆作用，毛利润7.11 亿，同比改善7.22 亿，推动公司1Q24 归母净利润实现扭亏至3.86亿，同比改善4.85 亿。不过盈利与1Q19 的净利润13.91 亿比仍存在一定差距。1Q19 尚未注入虹桥等资产，但在高景气的免税业务支撑下，毛利润达到15.33 亿，同时录得财务收入0.39 亿及投资收益3.01 亿，相比1Q24分别高1.30 亿和1.78 亿，最终使得1Q19 归母净利润比1Q24 高10.05 亿。

调整目标价至40.00 元，维持“增持”评级

考虑免税消费存在不确定性，我们小幅下调24E-26E 归母净利润至23.39/33.54/39.10 亿（前值24.14/34.00/39.65 亿），基于DCF 法，调整目标价至40.00 元（WACC10.9%、永续增长率2.0%不变，目标价前值40.20元）；中长期上海两场流量汇集和变现能力依然突出，22 年并表及收购的资产有望逐步贡献盈利增量，等待非航变现价值充分恢复，维持“增持”。

风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。