略微跑赢沪深300，估值仍处历史低位。从超额收益角度来看，2023 年伊始的疫后复苏行情中环保板块启动较于沪深300 稍有滞后。7-8 月由于化债预期和日本核污水排海事件影响领涨全行业。自此之后环保板块走势与沪深300 大体一致，涨幅互有胜负。截至2023 年11 月3 日收盘，环保（申万）指数相对于沪深300 指数的超额收益率为2.22%。从历史估值角度来看，2017 年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着疫情影响出清、政府化债措施陆续启动，行业攻守兼备特点凸显，估值有望向上修复。

子行业表现分化，固废板块营收利润双升。2023 年前三季度申万环保指数132家上市公司共实现营业收入2368.24 亿元，同比增长3.12%；归母净利润232.01亿元，同比增长0.96%，共有57 家公司实现归母净利润正增长（去年同期为47 家）。细分板块中，固废营收、净利润增长明显，水务、综合环境治理、装备整体表现稳健，大气板块由于成分股发生变动，营收、利润下降。

机构重仓较为稳定。环保板块2023Q3，机构持仓市值前5 名为景津装备、龙净环保、高能环境、聚光科技和伟明环保，与2023 年Q2 相比，龙净环保上升4 位至第2，聚光科技下滑2 位名列第4。2023Q3 基金重仓持有环保股总市值为76.7 亿元，环比下降9.0%，龙净环保、中国天楹环比增加较多，分别为5.10 亿元/2.48 亿元。增仓股票方面，环保板块共有39 家企业的股票获得基金公司增持。龙净环保获得最多增持加仓，增加3858.1 万股。减仓股票方面，2023 年三季度环保板块中共14 只股票被基金公司减仓，其中聚光科技减持数量最多，减少1685.03 万股。

投资策略。站在当前时点，我们遴选出两条投资主线：1）稳健防御：目前我国经济发展进入高质量发展阶段，强调“质的有效提升”与“量的合理增长”有机统一，持续高增长的行业相对稀缺；同时再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，高股息、确定性强资产投资性价比凸显，我们推荐军信股份、洪城环境、首创环保，建议关注重庆水务、三峰环境、城发环境和旺能环境。2）底部反转：受宏观因素影响，2023 年多数环保细分行业的业绩表现低于原有市场预期，随着特别国债、化债等经济政策和CCER 重启等环保政策的陆续出台，部分环保上市公司业绩有望在低基数下迎来高成长，在Q4 或有望迎来估值切换行情，我们推荐高能环境、聚光科技、皖仪科技、雪迪龙、宇通重工。同时如若24 年5 月欧盟反倾销调查这一行业风险因素出清，则生物柴油行业亦具备可观投资价值，我们推荐山高环能和卓越新能。

风险提示：环保政策不及预期；市场竞争加剧。