防御性依旧明显，实现超额收益。1）从收益角度来看，2021 年底至报告撰写日（11 月4 日），申万环保指数下跌19.10%，在31 个申万一级行业中排名第18；而同期沪深300 则下跌23.75%，实现近5%的超额收益，若以2021 年初为基点，超额收益则高达25%+。2）从估值角度来看，2017 年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着大盘整体向上修复、攻守兼备特点凸显，行业估值有望向上修复；同时多家环保公司的第二曲线业务布局进展顺利，亦对估值修复起到催化作用。

样本极值对板块表现影响明显。2022Q1-Q3，60 家样本环保上市公司营业总收入为1867 亿元，同比下滑2.2%；归属于母公司的净利润218 亿元，同比增长32.1%，盈利能力显著恢复。子版块中，固废板块因样本公司亏损大幅收窄增速迅猛；节能、水务板块则因样本公司获取大额投资收益而净利率提升；大气和监测板块营收表现平稳归母利润则小幅下滑。

龙头公司增速承压，Q4 或迎估值切换机会。由于宏观因素（疫情等）影响超预期，我们此前重点推荐的瀚蓝环境（燃气板块拖累）、伟明环保（装备业务增速下滑）和高能环境（项目投产延后）三家龙头公司Q3 业绩增速均有所放缓，估值已处于历史底部区间；伟明、高能的实控人/高管也已启动了增持计划。随着疫情逐渐改善三家龙头公司23 年业绩有望在低基数下迎来高成长，Q4 或有望迎来估值切换机会。

环保行业基金重仓股稳定依旧。环保板块2022Q3 机构持仓市值前5 名为聚光科技、高能环境、景津装备、瀚蓝环境和伟明环保，与2022 年H1 相同。由于三季度贴息贷款政策聚光科技机构关注度明显上升，持仓市值超越景津装备跃居第一，高能环境上升两位排名第二，景津装备、瀚蓝环境和伟明环保分列三、四、五位。

投资意见：1、业绩高增，估值低位：龙头公司业绩增速基本在20-30%区间，对应22 年估值15-20 倍之间；2、商业模式改善，运营指标持续向好：板块摆脱纯工程依赖，稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善向好；3、政策催化提升估值修复预期：三季度环保政策密集，碳中和带来板块关注度持续升温，估值修复可期。推荐瀚蓝环境、高能环境、聚光科技、伟明环保、首创环保、皖仪科技、卓越新能；建议关注城发环境、绿色动力、光大环境、旺能环境、洪城环境、山高环能、嘉澳环保、海新能科。

风险提示：疫情影响；环保政策不及预期；市场竞争加剧。