垃圾量视角：短期下滑不改长期增长。由于疫情影响了正常的生产生活，中国城镇生活垃圾清运量15 年来首次呈现下滑趋势。但从长期视角来看，随着人民生活水平和城镇化率的不断提升，我国的城镇人均生活垃圾清运量（0.71Kg/天）有望向发达国家（1.58Kg/天）看齐；农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张亦可期待。

产能视角：行业步入成熟期，马太效应明显。据不完全统计，2022 年1-4 月垃圾焚烧新中标项目数量较去年同期有所提升，但订单的释放省份多数位于中部地区，日处理量超过1000 吨仅3 个，故新增产能和投资额同比分别下滑；后补贴时代，新中标的垃圾焚烧发电项目吨垃圾处置费上浮明显，较2021 年平均79.72 元/吨增长20.21%。高质量项目中标企业以头部公司为主，鲜有小公司的身影出现，行业马太效应继续增强。

盈利因子视角：吨垃圾发电量提升、垃圾处理费调价和CCER 对冲国补退坡负面影响。尽管国补退坡对垃圾焚烧行业的重要盈利因子上网电价形成了一定的扰动，但据我们测算吨上网电量提升、垃圾处理费调价（已在2022 新开标项目上有所体现）和CCER 利润增厚可有效缓解国补退坡所带来的负面冲击，使其不会对垃圾焚烧项目的盈利水平产生巨大影响。

会计政策视角：《准则解释14 号》对垃圾焚烧公司报表影响显著。垃圾焚烧行业中很多项目的业主都是地方政府，所以项目大多采用PPP、BOT 模式。

2021 年1 月26 日，财政部印发《企业会计准则解释第14 号》，规范了企业对政府和企业合作（PPP）项目合同的会计处理，并完全取代了《解释2 号》中BOT 项目会计处理方法。该变更对报表的影响主要体现在：1）资产负债表：

其他非流动资产增加；2）利润表：营业收入增加、毛利率下降、财务费用增加；3）现金流量表：经营性现金流净额减少、投资性现金流净额增加。

业务拓展视角：多家公司进军新能源领域，打开全新成长空间。随着垃圾焚烧行业步入成熟期，十四五期间行业增速较十三五已有一定程度的下滑，伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹四家公司依据自身竞争优势和资源禀赋分别在高冰镍、动力电池回收、海上风电/氢能和重力储能领域有所布局，拉开了垃圾焚烧公司业务拓展的徐徐大幕。尽管技术路线验证和项目落地尚需时间，但在新领域的提前布局有望为公司带来新的利润增长点，打开未来发展空间。

投资策略。垃圾处理是国民生计的刚性需求，随着城镇化率和人民生活水平的不断提升，人均垃圾量提升明显；垃圾焚烧作为现阶段最适合我国国情的垃圾处理方式替代垃圾填埋大势所趋，尽管近年行业增速有所放缓但仍具发展空间。监管收严、国补退坡、订单向头部集中等因素使龙头公司获得做大做强的黄金机会，此外焚烧公司向新能源领域的业务拓展亦值得关注。我们推荐瀚蓝环境和首创环保，建议关注光大环境、伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹。

风险提示：项目推进不及预期；补贴回款不及预期。