核心观点：

公募REITs 市场项目申报、扩募加速，其中环保资产备受青睐。自2021 年首批项目上市以来，环保方向首钢绿能、首创水务项目上市至今涨幅达29%和58%，分别跑赢沪深300 指数47 和76 个百分点，投资价值及市场认可度出众。截至2022/04/17，共有11 只REITs 基金上市，当前市值合计446 亿元。近期资产估值近百亿的中交建项目认购结束，上交所发文鼓励公募REITs 基金扩募，叠加当前宏观经济稳增长的预期下，我们认为各环节已经成熟的基建公募REITs 基金或将迎来项目申报、扩募潮，其中环保（污水处理、垃圾焚烧等）为重点方向之一。

固废运营资产REITs 估值达到现有市值的1.8~2.3 倍。基于盈利稳定、造血能力出众的资产特性，环保公募REITs 项目普遍采用DCF 模型进行定价，重点资产关注现金流及分红能力：首钢绿能和首创水务2021 年分配现金达1.68 和1.36 亿元，派息率（分配现金/市值）为5%~10%，也就意味着REITs 市场给予环保资产的现金流平均15 倍估值定价。我们测算瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力、上海环境等固废公司的运营资产每年可带来14~20 亿元的实际经营现金净流入，参照现有REITs 项目估值，运营资产价值潜力达206~300 亿元，是现有市值的1.8~2.3 倍。此外，以旺能环境为例（单一固废运营资产业务，几乎无工程利润），在DCF 模型测算下2022 年运营资产REITs估值达154 亿元，是当前市值的近2 倍，进一步佐证了我们的观点。

公募REITs 助力资产并购+业务扩张，固废运营龙头价值将重估。公募REITs 有望通过盘活存量资产、提前收回投资的方式加快公司新项目建设+老项目并购，并助力存量资产价值重估。十四五期间，垃圾焚烧项目增速虽然下降，但无废城市、综合固废的投资需求激增，同时存量资产并购整合加速，公募REITs 将助力头部公司加快资产周转、提升资本能力，从而加快产业并购整合和无废城市等新增需求的投资，并有力支撑第二成长曲线（新能源等方向）的开拓。

重点关注运营资产占比高、未来成长空间大的固废龙头企业：（1）瀚蓝环境：“十年百城”规划的指引下，并购整合加速，“无废城市”业务扩张加快，燃气业务正在逐步顺价；（2）旺能环境：现有项目REITs价值达到现有市值的近2 倍，锂电回收利用项目加速扩产，焚烧+业务成长空间大；（3）伟明环保、圣元环保：现有固废业务稳健增长，新能源业务快速开拓。

风险提示。REITs 项目推进进度不及预期；产能投产进度不及预期；“焚烧+”拓展进度不及预期；政策变动风险等。