核心观点：

公司营收同比增长13.2%，市占率持续提升。据年报公司21 年营收155.5 亿元（yoy+13.2%），归母净利润3.7 亿元（yoy-32.8%）。公司21 年轻卡（剔除皮卡）市占率10.0%，同比提升1.2pct，公司规划十四五末：整车销量30 万辆、盈利水平达行业领先等。21 年公司拟10派0.56 元（含税），占归母净利润比30%，近三年分红率保持稳定。

轻卡盈利能力韧性较强，东风康明斯对盈利提供支撑。21 年公司毛利率10.5%，同比下降3.7pct，主要是原材料价格上升、汽车芯片短缺影响。剔除投资收益与新能源汽车相关减值影响后，21 全年主业营业利润率达1.5%（主要反映轻卡主业），公司主业盈利能力韧性较强。合联营企业东风康明斯发动机与襄阳旅行车对21 年公司归母净利润增量分别贡献0.5、1.4 亿元，其中东风康明斯在21 年实现营业收入97.5亿元(YoY+2.4%)，实现净利润10.3 亿元（YoY+13.2%）。公司21 年经营性净现金流9.8 亿元，创09 年来次高，其中经营性现金流入199.5亿元（yoy+14.2%）。截至21 年底应收账款、存货分别较年初下降11.0亿元与2.4 亿元。21 年带息负债/全部投入资本为0.1%，带息负债长期处于极低水平，资本负债结构优异。

盈利预测与投资建议：公司是东风汽车集团轻型商用车业务承载平台、国内轻卡领先企业，拥有东风康明斯等优质资产，在重卡AMT 上有布局。在未来行业规范化下轻卡向高端化升级，轻卡业务未来有望乘行业供给侧改革的东风，为公司盈利提供弹性。我们预计公司22-24 年EPS分别为0.27/0.35/0.41 元/股，对应当前股价的PE 为18.6/14.5/12.3 倍。

结合可比公司估值以及公司未来发展前景，给予公司22 年25 倍PE，合理价值为6.85 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济及轻卡行业景气度不及预期；疫情影响超预期等。