一、 复盘：市场化原则与财政不兜底奠定本轮债转股基调，企业、政府、金融机构共同推动债转股进程通过比较本轮债转股与上一轮债转股的改革背景与手段，我们认为：本轮债转股基于市场化原则，金融机构将主导本轮债转股；政府不承担损失的兜底责任，要求市场主体谨慎评判企业业绩前景。

通过学习东北特钢与中钢集团的案例，我们发现：（1）从企业的角度来看，中钢集团与东北特钢均出现债务违约迫使企业寻求债转股；（2）从政府的角度来看，东北特钢经济重要性弱于中钢集团、叠加“辽宁省政府已经没有办法支援东北特钢”，导致政府对其债转股推动力较弱；（3）从金融机构的角度来看，东北特钢企业质量劣于中钢集团或是金融机构否决其债转股的主要原因。

二、 企业角度-财务风险：重庆钢铁、*ST 八钢、西宁特钢、酒钢宏兴、南钢股份财务风险较高我们以一年为测算视角，通过使用流动负债、流动资产、EBITDA 和所有者权益，计算得出，在禁止外部融资的情况下：纵向来看，35 家SW 上市钢企中存在正向风险敞口的企业数量由2011 年的2 家持续并迅速攀升至2016 年的13 家，行业风险状况显著上升。横向来看，华菱钢铁、河钢股份、重庆钢铁、*ST 八钢、酒钢宏兴的绝对风险敞口规模最大，*ST 八钢、*ST 韶钢、重庆钢铁、西宁特钢、酒钢宏兴的相对风险敞口规模最大。

进一步，我们参考周敏等（2008）《基于VaR 的现金流风险度量模型研究》，基于蒙特卡洛模拟方法对企业的财务风险进行度量。通过引入随机筹资现金流，我们计算得出，在开放外部融资的情况下：纵向来看，财务风险概率大于10%的企业由2011 年的0 家持续并迅速攀升至2016 年的8 家，钢铁行业风险正在不断积聚。横向来看，2016 年重庆钢铁、*ST 八钢、西宁特钢、酒钢宏兴、南钢股份、*ST 韶钢、河钢股份、包钢股份、本钢板材、首钢股份、武钢股份、华菱钢铁、抚顺特钢的财务风险概率大于1%，无法完全排除其发生财务风险的可能性。

三、 地方政府角度-经济重要性：西宁特钢、酒钢宏兴、包钢股份、河钢股份、*ST 八钢经济重要性较高我们基于就业贡献、经济贡献和国有资本持股比例三个维度对企业的经济重要性进行评价。整体来看，西宁特钢、酒钢宏兴、包钢股份、河钢股份、武钢股份对当地经济重要性最大；考虑到各企业2016 年的财务风险概率，政府2016 年对西宁特钢、酒钢宏兴、包钢股份、河钢股份、*ST 八钢的债转股推动意愿或较强。

四、 金融机构角度-企业质量：抚顺特钢、河钢股份、本钢板材、武钢股份、包钢股份的整体企业质量较优我们从偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力四个维度入手，评价得出抚顺特钢、河钢股份、本钢板材、武钢股份、包钢股份的整体企业质量最优。

五、 综合角度：包钢股份、武钢股份、本钢板材、酒钢宏兴、抚顺特钢较为符合债转股条件综合考虑政府及金融机构的推动作用，河钢股份、包钢股份、本钢板材、武钢股份、抚顺特钢在发生财务风险时政府与金融机构的共同推动力较强；引入企业财务风险概率，河钢股份、包钢股份、西宁特钢、本钢板材、武钢股份理论上较具备债转股的实施条件。结合今年迄今的债务处置情况，包钢股份、武钢股份、本钢板材、华菱钢铁、酒钢宏兴当前最为符合债转股条件。

六、 投资建议：正式开启，四重“利好”，重点关注债转股投资机会“债转股”对钢企有四重利好。一是将“债权”转换为“股权”，减轻了钢企的债务压力，降低钢企负债率，有效避免钢企债务风险的蔓延，；二是债转股后将大幅降低财务费用，提高钢企净利润，提高钢企的偿债能力；三是促进优质资源整合，推动行业兼并重组；四是银行作为钢企的股东，为钢企的经营注入优质资源，有助于提升钢企的业绩。本文从企业、地方政府以及金融机构三个视角，分别分析了35 家SW 上市钢企的财务风险、经济重要性以及企业质量，并综合探讨了哪些企业相对而言较为具备债转股条件。我们最终认为，包钢股份、武钢股份、本钢板材、酒钢宏兴、抚顺特钢当前最符合债转股条件。

风险提示：宏观经济增速大幅下滑；钢材出口不及预期；改革进度低于市场预期；矿石巨头联合减产保价。