需求低谷造就2015N 惨烈，也奠定Q1 炙热基础

2015 年是需求全面下行“碾压”钢企盈利甚至现金流的一年。类似2015 年收入与毛利率双杀情景在钢铁行业过去15 年中仅出现两次，2009 年、2012 年，而2015 年最为惨烈，我们统计36 家上市钢企全年亏损583 亿元，创历史新低：1）2015 年钢价同比下跌28.48%，为近15 年最大跌幅；2）粗钢产量同比下降2.3%，为近15 年以来首次负增长。与此同时，尽管行情低迷之际钢企加大了销售回款力度，但收入降幅之大仍使得半数钢企年末现金流出现亏损，停减产明显增多。然而，悲喜仅在一瞬之间，正因为2015 年异常惨烈，2016年1 季度才能够迎来炙热行情：需求好转叠加钢厂减产最终带来钢价中等级别反弹，吨钢毛利达到2009 年8 月高点水平。只不过，由于均价同比依然下行，1 季度钢企业绩同比增亏，其中，36 家上市钢企增亏21 亿元至40 亿元。

Q1 板材因调价滞后而更弱，钢贸因涨价普遍转盈

受制于地产投资延续低迷、制造业景气度明显恶化，全年长板材价格与盈利表现无明显差异，但由于建筑业需求恢复更快叠加板材厂商调价相对滞后，1 季度板材盈利状况更弱：2015 年主要板材公司净利润同比下降288%，1 季度下降56%，主要长材公司净利润同比下降375%，1 季度增长35%。而受益于涨价行情，钢贸企业1 季度盈利普遍好转并有望阶段性延续：4 家上市钢贸商归属母公司净利润2015 年大幅下降，1 季度同比增长507.46%，且均实现盈利。

股价、钢价背离，2015N 透支预期，Q1 弹性较小

与惨烈基本面所不同的是，尽管钢铁板块在2015 年表现靠后，但全年依然上涨3.63%，截止2015 年年末，板块绝对PB 为1.43 倍，处于近10 年平均水平，相对于沪深300 指数PB 为0.82，处于历史高位。高估值透支了未来复苏预期，因此，即便2016 年1 季度钢价累计反弹46%，但板块股价并未产生趋势性行情，年初至今仅跑赢万得全A 指数2.93%。估值未触底，板块弹性受限。

投资建议：行业分化缩小，景气是最好的防御

尽管受制于宏观经济大环境，钢铁行业需求持续回暖并不现实，但2 季度量价齐升并带动企业盈利大幅好转已是确定无疑。而对于板块投资而言，逻辑则相对简单。因为估值以及行业比较的影响，钢铁行业股票表现远不如期货市场亮眼，但在当前行业间分化缩小的股票市场环境下，景气仍然是最好的防御。由于行业短期仍处于景气之中以及4 月经济数据有望继续好转，板块目前相对配置价值仍值得关注。不过，也正因为行业间分化缩小，指望钢铁板块出现超预期的超额收益概率也不大。因此，目前阶段我们仍保持理性乐观，建议关注首钢股份、凌钢股份、大冶特钢、新钢股份、宝钢、武钢、河钢。