投资要点

白云机场：T1 出境免税店合约到期，重新招标签署新合同2024 年4 月29 日，广州白云机场与中国中免签署T1 航站楼出境免税项目经营合作合同。

经营场地：东一连廊、东一指廊、东二指廊的出境免税店，面积合计为1747.18 平方米（白云机场免税店面积约6900 平米，此次合约涉及场地约占25%）。

经营权转让期限：T1 出境免税店经营权转让期限为20 个月+X 个月（其中20 个月为固定合同期，X 个月为续约合同期。）根据T3 航站楼启用，T1 航站楼停止国际功能之日确定X 个月具体时间。

特许经营权租金模式：保底经营权转让费与实际销售提成取孰高。

保底租金：装修免租期90 天，按照公告的租金标准，我们预计，首年（2024.8-2024.12）费用约1979 万元。2025 年起，若前一年T1 航站楼国际旅客吞吐量不低于前两年的80%水平，则该年保底租金将按照6%的比例进行上浮。假设固定合同期内旅客吞吐量达到上浮标准，则对应2025 年保底租金约5023 万元，即固定合同期20 个月内保底租金合计约0.7 亿元。

提成比例：23.15%

与补充协议不同，T1 出境免税店此次合同是到期后正常招标下的新合约。2023年5 月，白云机场T1 出境免税店合约到期，参考业内经验，在政府部门关于白云机场 T1 出境免税面积规模文件批复前，由上轮合同合作方中免继续经营。

新合同提成比例较原合同而言下调，基本看齐兄弟机场。根据2019 年五部委发的“免税提成比例不得高于有税商业的1.2 倍”，意味着19 年以后签署的机场免税特许经营合约都不得不降低提成比例，如杭州、成都等，封顶30%左右。2023年12 月底，中免与上海机场、首都机场签署免税补充协议，租金计算模式恢复为保底与提成孰高，提成比例为香化、烟、酒、百货、食品 5 大品类按 18%-36%不同情形取值。我们预计，具体品类提成比例或与其销售毛利率有关，上海机场、首都机场免税提成比例与白云机场T1 出境免税店新合同或基本相当。

进境免税店“42%高扣点”合约到2029 年才到期，T2 出境免税店合约2026 年1 月31 日到期。根据公司2022 年与中国中免签署的免税补充协议，T2 出境免税店合约（扣点比例35%左右）期限维持2026 年1 月到期不变，而T1、T2 进境免税店合约时间延长2 年至2029 年4 月25 日，即42%的高扣点时间延长。

投资建议

随着客流恢复，公司业绩将随之修复。我们预计公司24-26 年归母净利润分别约8.5、12.3、14.6 亿元，维持“买入”评级。

风险提示

需求恢复不及预期，机场商业恢复不及预期。