事件：公司发布2023 年报及2024 年一季报。公司23 年实现营业收入64.3亿元，同比增长62%；实现归母净利润4.4 亿元，同比扭亏；实现扣非归母净利润3.8 亿元，同比扭亏。公司24 年一季度营业收入约16.6 亿元，同比增长22.3%；归母净利润约1.9 亿元，同比增长319%；扣非归母净利润约1.9 亿元，同比增长387%。公司拟派发现金股息0.0747 元/股（含税），现金分红率约40%。

航空需求恢复，航空服务收入增加。白云机场2023 年飞机起降架次约45.6万架次，同比增长71%，恢复至19 年同期的93 %，其中国内、国际、地区起降架次分别恢复至19 年同期的105%、56%、85%；旅客吞吐量约6317 万人次，同比增长142%，恢复至19 年同期的86%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至19 年同期的101%、43%、63%；货邮吞吐量约203 万吨，同比增长7.8%。2024 年1-3 月，白云机场旅客吞吐量恢复至19 年同期的108%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至19 年同期的121%、78%、69%。

2023 年，公司实现航空服务业务收入64.3 亿元，同比增长62%，恢复到19 年同期的96%，其中，公司实现航空性收入24.9 亿元，同比增长102%。

聚焦全面深化改革，提升商业管理效益。公司加大力度增加公司非航收入，国际一线品牌直营店数量持续增加，实现商业品质和经济效益双提升。2023 年公司实现非航空性收入39.4 亿元，同比增长44%，其中租赁特许综合收入实现收入13.4 亿元，同比增长23.9%。

持续推进降本创效，毛利率快速提升。2023 年公司营业成本约50.7 亿元，仅上涨2.9%，主要是因为公司深化“两降一控”，实施成本精益管理，持续推进降本创效工作。受此影响，2023 年公司航空服务业毛利率为21.1%，较2022年同期（-24.1%）由负转正，比2019 年同期增加3.51pct。

现行免税协议再次调整可能性较低。公司于22 年6 月与中国中免子公司（广州新免）签订免税业务的补充协议，根据协议，白云机场经营权转让费（免税租金收入）收取模式不变，依然按照实际提成/保底金额孰高计算，但保底金额计算方式因疫情做了相应修改，同时把T2 进境免税店项目的期限延长两年至2029年。在目前跨境航空出行需求逐步恢复的背景下，公司再次让步的概率较低。

投资建议：航空客运需求持续复苏，公司盈利能力逐步恢复；海外航线恢复节奏较慢，但趋势明确；公司现行免税协议再次调整可能性较低，且公司此前免税业务基数较低，未来增长潜力较大，展望未来，新规下虽免税扣点率面临下行，但仍能带来销售额提升，实现以量补价。基于海外旅客量恢复相对较慢，我们下调公司24-25 年归母净利润预测27%/35%分别为11.0 亿元、14.3 亿元，新增26 年归母净利润预测15.0 亿元；考虑公司经营低点已过，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢；免税协议扣点率下降或其他调整。