投资建议

本文为全球机场系列的第四篇。在此篇报告中我们对比梳理分析了中国和海外主要机场疫情前后基本面变化和投资回报。我们认为与全球机场相比，疫情前国内机场业绩更为依赖于免税贡献的商业租金客单增长，而疫情后这一逻辑的削弱也使得国内机场在资本市场的表现逊于海外机场。我们建议关注上海机场、白云机场、首都机场，短期关注客流复苏与客单表现；长期看，机场“基础设施+商场”属性或带来稳健回报。

理由

板块股价表现长期优于大盘，业绩增长来自于客流提升、成本摊薄、商业变现。全球机场板块上市公司较少，集中于中国、东南亚、欧洲、墨西哥；公司架构方面，机场公司基本由政府机构控股，且集团化运营较常见。疫情前发达国家、发展中国家、中国机场股价年化增长12%/25%/15%，跑赢大盘约5/24/12ppt（2011-19 年）。拆解年化回报看，海外机场业绩年均贡献13%的增长：

发达国家业绩（CAGR+9%）提升主要来自非航业务的拓展，旅客量增速较慢（CAGR+3%），成本控制良好；

发展中国家业绩（CAGR+21%）主要来自旅客量提升（CAGR+11%）及航空性业务客单价提升，在无大资本开支下成本自然摊薄；但非航业务拓展情况较弱；

中国业绩（CAGR+15%）提升主要来自旅客量提升（CAGR+5%）和免税贡献的商业客单增长；但成本控制相对较弱，也受期间民航发展基金返还取消影响。

业务层面，海外机场相较中国机场有以下特征：1）航空性业务单价高，单价未趋势性提升；2）非航多点开花，商业业务对于免税依赖相对小，疫情后的免税合约主要条款基本与疫情前类似，免税品类、客群多元；3）单客成本相对较高，但趋于下行，国内则趋于小幅上行。

盈利预测与估值

我们维持覆盖机场的盈利预测、估值、评级不变。我们预期2024 行业旅客量修复将持续推进，带动经营杠杆进一步体现。我们建议关注上海、首都机场免税销售表现，特别是后续香化折扣、精品引入及市内店、线上预定推进情况；新产能方面建议关注白云三期、深圳新跑道及厦门新机场。

风险

客流复苏不及预期，免税销售不及预期。