2023年公募基金的年报悉数披露完毕，基金的调仓换股路径和“打法”也得以展现。最新披露的公募基金2023年年报显示，在去年下半年的震荡行情中，百亿级基金经理更看重防御，从他们所管基金的隐形重仓股变动情况看，基金经理们不仅更看重公司质地，而且更聚焦于自身擅长的领域，在重仓股“守正”的情况下，隐形重仓股同样不“出奇”。

持仓“守正”不“出奇”

对于基金定期报告来说，基金季报只披露前十大重仓股，而基金年报会披露全部持股。透过基金年报，可以看出基金隐形重仓股的变动情况。

从部分投资“大咖”所管基金的年报看，在去年下半年的震荡行情中，易方达基金张坤、大成基金徐彦、睿远基金傅鹏博等基金经理均进行了大幅调仓。

以易方达基金张坤为例，去年下半年，他管理的易方达蓝筹精选混合基金新买入了新秀丽、L'OCCITANE(欧舒丹)、同仁堂国药、华润万象生活等，大幅加仓了山西汾酒、巨子生物等，清仓了伊利股份、爱尔眼科、国际医学、海吉亚医疗等。

大成基金徐彦管理的大成睿享基金，在去年下半年大举买入国睿科技、普洛药业、骆驼股份、五芳斋等;卖出博迁新材、三一重工等。富国基金朱少醒管理的富国天惠成长基金，去年下半年大幅买入春秋航空、郑煤机、山西汾酒等个股。

从上述基金的隐形重仓股变动情况可以发现，上述基金经理在布局时，即使是隐形重仓股部分的投资，同样固守在他们擅长的领域范围内，凸显在弱势市场的防御心态。

在沪上某基金研究人士看来，通常来说，基金经理在构建投资组合时，前十大重仓股强调“守正”，这是他们长期看好并且深入研究的标的;对于隐形重仓股，往往会侧重于“出奇”，选择较短期内有爆发潜力的标的。这种策略在市场向好行情中，或者在震荡行情中，往往会有较好效果，但在市场表现疲软时，基金经理就会收缩防线，将持仓几乎全部集中到自己的能力圈内。

以易方达基金张坤为例，他最擅长的领域在于消费板块，他在去年下半年大举买入的新秀丽、L'OCCITANE(欧舒丹)、同仁堂国药、华润万象生活，以及大幅加仓的山西汾酒，都属于消费范畴。中泰资管姜诚管理的中泰星元价值优选基金，其隐形重仓股也主要集中在美的集团、海信视像、中国巨石、武商集团、中国神华等传统行业，这也是他长期关注的领域。

审慎布局后市

从上述基金经理的最新观点看，在市场持续震荡的行情中，他们更加强调在选股时要审慎。

张坤表示，随着中国经济进入高质量增长阶段，在选择投资标的时需采用更加严格的标准。具体主要从以下三方面做起：

第一是公司治理。在粗放增长的年代，增长可以解决很多问题，但在高质量增长的年代，低效增长已经没有意义，分红和回购注销的重要性显著增加。作为投资者，需要仔细评估管理层回报股东的能力和意愿。

第二是公司估值。在高质量发展的年代，公司持续高速增长的基础概率在降低，除非公司处在显著的产业趋势并拥有罕见的竞争力，否则不宜高估自己判断非共识的持续高成长的能力。

第三是企业的商业模式。当真正显著的增量趋势来临时，比如在这轮AI革命中，科技巨头依然处于引领状态，其快速构建的最强基础设施、招募的全球最优秀人才成为重要的条件，而它们能够持续产生现金流的利基业务则是这一切的前提。

张坤总结说，在粗放增长年代时常出现的“大力出奇迹”和“乌鸡变凤凰”将更难复制，企业的经营需要更加精细化，也需要用更加严格和细致的标准去评估投资标的。

近几年来，傅鹏博的业绩不尽如人意。在基金年报中，傅鹏博也谈到对去年投资的思考：“挑选个股时，要考察其在行业周期的位置。产品盈利的历史分位，需要我们更加严控标准，加强底线思维，不在周期下滑阶段‘蚍蜉撼树’。”

在傅鹏博看来，要警惕高增长行业在景气高点的扩张。重资产公司常依赖再投入获取未来成长，A股公司在盈利丰厚时加大投资，盈利低谷时也会逆向扩张，新增产能由于规模效应和自动化程度，释放期会压制产品整体价格和盈利。2021年后，新能源、光伏、化工等行业都出现相似情景，新一轮产能出清或将越发“痛苦”，投资的边际回报大概率会下降。