事件：公司发布2024 年年报，24 年公司实现营收10.43 亿元，同比+5.96%；归母净利润1.23 亿元，同比+4.45%，扣非归母净利润1.16 亿元，同比+5.73%；24Q4 营收2.86 亿元，同比+9.21%；归母净利润0.30 亿元，同比+19.48%。

核心观点：

多层板收入同比+18.85%，境外营收显著提升。24 年公司营收同比+5.96%，分业务看，公司单面板收入同比-3.2%，单面板收入下滑主要原因是下游客户需求变化，在公司产品结构优化下，公司双面板收入同比-3.9%，多层板收入同比+18.85%。2024 年公司单面板/双面板/多层板收入占比分别为24.43/27.32/41.34%，公司多层板收入占比相比去年提升4.5pct。受客户调价及贵金属原材料成本上升影响，公司整体毛利率相比上年-2pct，为22.39%。报告期内公司积极开拓海外市场，全年境外收入同比+147.69%，毛利率+9.54pct。

布局前瞻技术，新兴领域有望贡献新增量。公司专业从事印刷电路板研发、生产和销售，涉及多层板、厚铜板、超薄硬板、半孔板、高频高速板和金属基板等产品的核心生产工艺。公司产品下游应用消费电子和汽车电子领域收入占比超80%。公司积累PCB 优质客户群，同时，积极布局智能家居、可穿戴设备、低空飞行器、光模块等为代表的新兴电子产品市场，如公司应用于AI 服务器的不间断电源，处于600G 规格光模块PCB 的研发阶段，未来公司业务规模有望持续受益。

公司持续在新技术和新工艺领域加强研发，不断满足下游电子信息产品快速更新迭代的需求。公司围绕市场需求、前瞻技术等进行了HDI 板填孔平整度技术、厚铜板油墨气泡消除技术、多层铜铝复合板技术、孔壁粗糙度≤15um 技术、化金绑定板制作技术和去离子清洗技术等的项目研发工作，并积极将技术创新和工艺进步应用于生产。

高端PCB 产能持续释放，公司产品结构有望持续优化。2024 年公司双面多层板产能110 万平方米，产能利用率91.73%。2024 年12 月，公司推进“新能源汽车配套高端印制电路板”募投项目，引入设计产能为50 万平方米/年刚性线路板，主要以2-6 层高附加值及8 层以上高端印制电路板为主，预计2026 年中投产，项目达产后每年可实现净利润约0.27 亿元，高端PCB 占比将进一步提升。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营收分别为11.43/12.88/14.61 亿元，同比增速分别为+9.59%/12.68%/13.49%，归母净利润分别为1.42/1.63/1.90 亿元，同比增速分别为+14.76%/15.42%/16.17%，EPS 分别为0.93/1.07/1.25 元。万源通为高端PCB 供应商，我们看好公司高端产品占比的持续提升和AI 等新兴领域的持续放量，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

风险提示：下游市场需求波动带来的风险，原材料价格波动的风险，技术升级迭代风险及研发失败风险。