公司：凉味剂拉动营收增长，2020-2023 年营收CAGR 25.37%中草香料专注于香精香料，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。截至2024 年 8 月7 日，中草香料拥有10 项发明专利，5 项外观设计专利。公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球十大香精香料公司建立稳定合作关系。2016 年以来，中草香料营收维持逐年增长态势，2023 年营收2.06 亿元，2024H1 营收0.96 亿元，同比增长9.58%。公司凉味剂等产品市场认可度提升，下游食品、日化等领域对凉味剂等产品需求旺盛，凉味剂、合成香料为公司主要产品，2019-2023 年营收CAGR 分别为37%、27%。地域分布上， 2019年以来公司境内收入占比80%上下。成本细分中，2023 年主营业务成本中86%为直接材料成本，公司毛利率、净利率自2019 年开始总体呈上升趋势，2023 年，公司实现归母净利润4,103.59 万元，同比增长8.81%，毛利率和净利率分别为33.33%、19.93%；2024H1 归母净利润2,568.23 万元、同比增长36.05%。

行业：2022 年我国香料香精市场规模424 亿元，WS 系列国内需求增速较快2021 年12 月，中国香料香精化妆品工业协会发布《香料香精行业“十四五”发展规划》，提出到2025 年，我国香精产量达40 万吨，我国香料香精行业主营业务收入达500 亿元，年均增长2%以上的总体经济目标。根据Leffingwell &Associates 统计数据，2008 年-2021 年国际香精香料市场规模持续稳定增长，2021 年达到299 亿美元，年复合增长达3%。根据公司招股说明书披露，2013-2019年，国际前十大香料香精企业占市场份额75%左右，呈现较高市场集中度。近年来，随着我国经济水平持续增长，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我国香精香料行业的持续稳定的增长，根据中国香料香精化妆品工业协会数据，我国香料香精行业市场规模由1980 年5.24 亿元增长至2022 年424 亿元。我国2020 年香料产量约21.8 万吨，销售额约168 亿元；香精产量约31.7万吨，销售额约240 亿元。凉味剂方面，薄荷醇是使用范围最广的传统凉味剂，WS 系列凉味剂属薄荷醇升级替代产品，国内供应商主要有中草香料、亚香股份和爱普股份。根据公司招股说明书，2022 年WS-23 等凉味剂国内需求量约1,346吨，2019-2022 年均增速超40%。未来5 年WS 系列凉味剂产品用量有望达到8,000吨，市场空间较为广阔。

募投丰富凉味剂产品种类，突破原料瓶颈，可比公司PE 2023 均值为24.5X公司募投项目投资“年产2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）”项目，建设期拟18 个月，新增年产能腈类1,170.00 吨、酰胺类900 吨、醛类20 吨、酯类550 吨，有助于丰富凉味剂产品种类，向凉味剂产业链上游发展，拓展凉味剂原材料突破原料瓶颈。中草香料有望通过本次募投项目产品，提升盈利能力，提升市占率，整体上提高公司的核心竞争力，持续推动产品创新与技术创新，保持中草香料在行业内的市场竞争力，提高市场占有率和盈利能力，建议关注。

风险提示：主要原材料价格波动的风险、存货减值风险、宏观经济波动。