事件:

10 月28 日，公司发布2024 年三季报：

2024 年前三季度，公司实现营收1.73 亿元，同比-30.05%；归母净利润-0.05 亿元，同比-119.12%。

2024Q3，实现营收7548 万元，同比+245.22%；归母净利润109 万元，同比+104.59%。

投资要点:

截至8 月在手订单高于2023 年同期，大项目验收有望带动营收增长

2024 年前三季度，公司营收端暂时承压，主要系暂无大项目完工所致。从公司商机池中订单自2024 年5 月份开始项目落地速度明显提速，与行业惯例基本相符。据公司公告，截至2024 年8 月，在手订单高于2023 年同期订单储备，但受到项目实施周期和验收周期影响，在手订单不能保证全部在2024 年度确认收入。

公司确认收入主要跟项目验收周期有关，每年第四季度营收占比较高，并且使用浸没液冷的单体项目较大，实施周期长，且项目完工后可能会有设备调试等原因导致暂时无法确认收入。我们认为，随着公司大项目持续推进并逐步交付，未来营收端有望实现快速增长。

前三季度毛利率暂时承压，公司加大市场拓展力度2024 年前三季度，公司销售毛利率22.15%，同比-15.38pct，我们认为，或主要系毛利率较低冷板液冷产品收入占比提升，公司表示青岛创新基地将提高自产率，随着产业成熟竞争格局稳定，及市场发展带来规模效应，毛利率有望企稳回升。

2024 年前三季度，销售/管理/研发费用率10.57%/10.29%/26.52%，同比+4.67/+4.09/+6.79pct。销售费用率同比增长，主要系公司加大市场开拓力度，扩充人员和销售渠道；公司坚持技术驱动，浸没相变液冷技术可解单机柜密度最高可解500kW 以上散热需求，主要应用于高密度数据中心；冷板液冷将成为新建数据中心的主要冷却技术。

2024 年前三季度，公司计提信用减值损失182 万元，同比+78.31%，主要系公司按照会计政策计提应收款项坏账准备所致，公司应收账款结构合理，期后回款良好，应收款项坏账损失风险较小。

AI 大模型持续发展，互联网/运营商/金融等客户液冷需求提升

AI 大模型与应用产品持续发展，北美CSP 厂商资本开支持续增长，推动算力景气高增。11 月1 日，OpenAI 正式发布了ChatGPT 网络搜索功能，能实时、快速获取附带相关网页来源链接的答案。10 月25 日，智谱发布GLM-4-Voice 端到端情感语音模型，在迈向AGI 的道路上更进一步。微软FY2025Q1 资本开支200 亿美元（上一季度190 亿美元）；据META 上调全年资本开支下限至380-400 亿美元（原指引370-400 亿美元）。

从行业来看，互联网、金融、电信运营商是液冷技术的主要需求行业。我国部分互联网头部企业正引领风冷服务器向液冷服务器逐步转化。

三大运营商发布的《电信运营商液冷技术白皮书》提到，至2025 年会开展液冷的规模应用，50%以上项目都要用到液冷技术。金融行业对液冷服务器采购量也较大，但是进度相对比较缓慢。政府的算力中心建设基本都已采用液冷。

盈利预测和投资评级：公司是新一代数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，将受益于算力基础设施投入增加，以及数据中心大功率机柜占比提升。我们根据三季报调整盈利预测，预计2024-2026 年公司营业收入为7.80/10.08/12.68 亿元，归母净利润分别为1.14/1.51/2.13 亿元，EPS 分别为0.57/0.76/1.07元/股，当前股价对应PE 分别为106.99/80.65/57.26X，维持“买入”评级。

风险提示：智算中心建设不及预期、东数西算正常推进不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期等。