投资观点：

曙光数创为国内液冷数据中心基础设施领导者，技术水平和市占率行业领先。公司深耕数据中心领域20 余年，是一家以高效冷却技术为核心竞争力的数据中心基础设施产品和全生命周期服务供应商，为中科曙光体系内唯一从事数据中心基础设施产品研发和生产业务的独立主体。公司自主研发的多项核心技术及产品处于国内外领先水平，凭借深厚的行业积淀和先进的技术储备，完成数个国家级重大信息科研装置和众多极具行业影响力的先进数据中心的部署实施。液冷技术作为数据中心基础设施冷却方面的高新技术，覆盖多学科和多领域，需要企业具备高水平的研发能力和丰富的行业经验。公司始终将研发放在重要位置，研发费用率近年一直保持在9-12%之间。公司拥有多项液冷相关专利，并参与发布多项标准。虽然液冷行业发展尚在初期，普及率尚低，但基于产品营收、市占率、客户反馈等指标，公司已成为市场的领导者，综合实力在我国液冷数据中心基础设施领域处于第一梯队。赛迪顾问数据显示2021-2023H1 公司液冷数据中心累计建设规模在中国液冷数据中心基础设施市场部署规模位居第一，同时公司也是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。

公司产品矩阵完善，业务快速扩张，产品从高端向通用下沉的战略下，公司将持续享受行业红利。公司以液冷技术应用为核心，坚持依靠技术创新驱动业务发展，逐步推动和实现“由尖端到通用”和“由IT 到电子”的立体化发展战略，不断布局前瞻性技术和产品体系。公司2011 年率先在国内提出了液冷技术的理念，逐步推出一系列相关产品，包括国内首款量产冷板式液冷服务器和浸没相变液冷服务器解决方案。公司业务维持快速增长，2017 年-2023 年公司营收CAGR 为33.8%，净利润CAGR 为62.8%，同时公司毛利率在行业中处于较高水平，盈利能力在行业中处于领先水平。公司的数据中心基础设施产品序列完备，包括AI 服务器和智算中心数据中心基础设施产品方案。公司现有产品覆盖浸没相变液冷、冷板液冷及模块化数据中心三种技术路线，目前浸没相变液冷产品营收占比约一半。浸没液冷路线为液冷高端路线，公司在此技术路线市场领先，同时公司加快冷板液冷市场开拓，将产品布局从高端向通用下沉。公司在此战略下市场份额将持续提升，有望在液冷数据中心市场中继续保持领先地位，持续享受行业增长带来的红利。

AI 等算力多样性扩张下，数据中心基础设施液冷趋势明确，预计23 年-25年复合增速为56.6%，浸没液冷2025 年预计在液冷技术路线中份额提升至40%。数字技术的加速发展驱动智算、数据中心集群、边缘算力等需求快速增长，尤其是2022 年开启的AI 进入以多模态和大模型为特色的新时代。数据中心的能耗百分之八十以上由IT 设备和空调系统构成，算力多样性下尤其是AI 算力占比的快速提升，数据中心能耗问题和绿色化需求日益凸显，迭加双碳战略背景，我国对高效、绿色节能的数据中心解决方 案的需求日益增长，液冷技术以其高效散热和节能优势，成为数据中心发展的确定性方向。从市场规模来看，科智咨询预计2023-2025 年，我国数据中心液冷基础设施规模复合增速为56.6%，IDC 预计2027 年市场规模将达到89 亿美元，液冷渗透率在2025 年达到20%。同时未来浸没式液冷数据中心基础设施将会占据更多市场。按照赛迪顾问相关数据测算，随着数据中心单机柜功率密度不断上升，浸没式液冷数据中心占比将逐年提升，浸没式液冷技术路线在液冷中占比在2025 年有望达到40%。

盈利预测：我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为8.65/11.55/15.75 亿元，YOY+33.03/33.53/36.36%, 归母净利润分别为1.32/1.66/2.24 亿元，YOY+25.87/26.47/34.52%，EPS 分别为0.66/0.83/1.12 元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：国内算力中心建设不及预期；市场竞争加剧风险；新客户拓展及新产品开发不达预期；客户集中度较高风险；募投项目进展不达预期。