事件:

2024 年4 月17 日，公司发布2023 年年报：2023 年，公司实现营收6.50亿元，同比+25.63%；归母净利润1.04 亿元，同比-10.63%；扣非后归母净利润0.91 亿元，同比-13.49%。2023 年第四季度，实现营收4.03万元，同比+12.26%；归母净利润0.80 亿元，同比-24.07%。

投资要点:

产品结构变化引毛利率承压，青岛基地或提升自产率与规模效应2023 年，公司毛利率31.37%，同比-8.61pct，主要系毛利率较低冷板液冷产品收入占比提升，公司表示青岛创新基地将提高自产率，随着产业成熟竞争格局稳定，及市场发展带来规模效应，毛利率会显著改善。

2023 年， 销售/ 管理/ 研发费用率2.87%/3.49%/10.50% ， 同比+0.94/-0.31/-1.05pct。2023 年，公司研发费用0.68 亿元，同比+14.19%，公司坚持技术驱动，加强数据中心领域冷板与浸没液冷等新技术储备、完善产品结构。

2023 年，公司信用减值损失1001 万元、同比+224.56%，主要系重庆项目服务器端验收晚于基础设施1 年，导致按照会计政策计提信用减值损失所致，公司年报表示该项目资金特定确定，不存在回款风险；其他收益2164 万元、同比+51.52%，主要系青岛基地投产后，与之相关的政府补助摊销和新增进项税加计抵减税收优惠所致。

公司积极布局冷板液冷市场，浸没式液冷多用于高密数据中心冷板液冷数据中心基础设施产品：2023 年，营收1.90 亿元、同比+430.66%，营收占比29.22%，2022 年占比为6.92%；毛利率20.88%、同比-9.24pct。营收快速增长主要系公司认为未来3-5 年冷板液冷产品迎来快速发展期，积极布局冷板液冷市场；毛利率下滑主要系液冷市场仍处于产业初期阶段，各家厂商以抢占市场份额为目标，尤其是冷板液冷市场竞争较为激烈。我们认为，未来随着冷板液冷市场成熟，公司凭借技术、全栈布局、know-how 等优势，有望不断提升盈利水平。

浸没液冷数据中心基础设施产品：2023 年，营收3.78 亿元、同比-11.82%，营收占比58.15%，2022 年占比为82.85%；毛利率39.53%、同比-3.89pct。营收下滑主要系浸没基础设施产品当前主要用于高密度部署的数据中心，该类型数据中心单个项目金额较大，规划和建周期较长，　　因此项目落地时点存在波动性，并且公司采取终验法确收。

AI 发展推动算力需求，冷板式液冷等渗透率持续提升AI 大模型与应用产品持续发展，推动算力需求增长。大模型方面，4月16 日，文心大模型4.0 的工具版发布，百度创始人李彦宏表示文心大模型的算法训练效率提升到了原来的5.1 倍。4 月15 日，OpenAI CEO山姆·奥特曼表示，GPT-6 或是能够在各个方面提供帮助的通用工具，GPT-8 可完成的任务或更加广泛。应用端，3 月，Kimi 与秘塔AI 搜索访问量翻倍式增长，国内AI 应用月活持续提升。

据IDC，2023 年中国液冷服务器市场规模达15.5 亿美元、同比增长52.6%，其中95%以上采用冷板式液冷解决方案；IDC 预计，2023-2028年，中国液冷服务器市场CAGR 将达45.8%。从下游行业来看，2023年，互联网行业占比46.3%，电信运营商和泛政府用户对液冷数据中心需求保持较快增长。3 月18 日，英伟达推出GB200 NVL72 多节点液冷机架级扩展系统，采用冷板式液冷进行散热。随着人工智能企业和组织对智算中心需求提升，我们认为以冷板式液冷为主的液冷技术渗透率有望持续提升。

盈利预测和投资评级：公司是新一代数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，将受益于算力基础设施投入增加，以及数据中心大功率机柜占比提升。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为1.39/1.81/2.33 亿元， EPS 分别为0.69/0.91/1.16 元/股，当前股价对应PE 分别为62.07/47.45/36.95X，给予“买入”评级。

风险提示：智算中心建设不及预期、东数西算正常推进不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期等。