公司概况：曙光数创是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，为国内液冷路线的领军企业，主营浸没相变液冷数据中心基础设施产品（目前最高端技术），短期冷板液冷产品有望放量（主打性价比），实际控制人是中国科学院计算技术研究所。

公司业绩增长稳定， 毛利率高： 2020-2022 年的营业收入分别为3.4/4.1/5.2 亿元， 同比增速分别为15%/22%/27% ， 净利润分别为0.7/0.9/1.2 亿元，同比增速分别为142%/38%/25%，同时2019-2021 年的毛利率分别为26.3%/39.1%/40.6%。同期，浸没式产品收入分别为2.3/2.3/3.3 亿元，占比分别为79.7%/69.8%/81.6%。

美国数据中心液冷：以冷板为主，浸没式增速较快。根据第三方数据（Statistics），截至2021 年全球目前大约有8000 个数据中心（口径或有不同，差异较大），其中728 个是超大型数据中心，至2026 年有望提升至1200 个，并且功率密度增长得更快。超大型中，美国占40%，其次是中国15%。

同时，根据Persistence Market Research 的数据，液冷的全球市占率在2021 年达到了55%，主要以冷板为主，占比约33%，预计2022-2032 年液冷相变的增速能达到30%，逐渐成为主力。而在中国，根据赛迪顾问的数据，液冷同期的市占率是19%，其中冷板占比82%，浸没式的占比到2025年有望达到41%。

盈利预测与估值：长期来看，随着我国超大型数据中心的增加，单机柜功率密度的逐步提升，液冷的渗透率将逐步提升。相应的增长路径或与美国类似，初期主要是冷板，单机柜密度逐步从25kW 到50kW，浸入式的渗透率会加速提升。

短期来看，公司会发力冷板，同时保持浸入式的优势，或分别主攻智算中心和大型高密度数据中心。我们保守预计，公司在短期内将与下游关联客户保持相应的市场份额，收入和利润增速稳定在20%上下。预计2022-2024 年归母净利润分别为1.16/1.53/1.96 亿元（+24.7%/31.5%/28.2%），EPS 分别为1.64/1.92/2.46 元。首次覆盖，目标股价区间为48-54 元，给予“买入”评级。

风险提示：超高密度数据中心建设降速、客户集中、订单拓展等风险。