事件：公司发布2022 年年报，全年实现营业收入1.88 亿元（YOY+80.46%），实现归母净利润为2879 万元（YOY+30.87%），实现扣非后净利润2457 万元（YOY+55.57%）。2022 年Q4 单季公司实现营收4910 万元，（YOY+50%），实现归母净利润880 万元（YOY+129%），业绩符合预期。

产品结构调整拉低毛利率，新业务拓展增加费用投入。2022 年公司实现综合毛利率33.96%，较去年同期下降19.68pct，主要原因系由于毛利率较低的聚氨酯膜产品占比大幅增加；同时军用橡胶制品中个性化面罩产品占比减少、配套产品占比提升，民品车衣膜受上游原材料涨价和市场需求等因素影响，两板块毛利率均出现下滑，军品和民品分别实现毛利率61.19%、24.57%，较去年同比减少13.32pct、6.77pct。公司销售/管理/研发费用分别为252/2137/1786 万元（YOY+55%/17%/51%），其中销售费用上涨主要系新业带来的新增销售人员需求，研发费用上涨主要系由于加大了对新研以及在研项目的投入。

军品业务回款顺利，新产品有望于23 年批量供应。2022 年公司橡胶制品及配套设备实现收入4882 万元（YOY-14.06%），占总营收比重为26%，公司上半年军品业务受疫情影响延迟交货，下半年基本顺利完成交付并确认收入；目前公司账上货币资金为1.17 亿元，较去年期末增加94%，主要原因系本期军品货款集中在Q4 回款以及收到军品退税的原因所致。同时，公司本年度新品如清洗柜、消毒柜已陆续开始供应，其他新产品也在筹备中，有望于2023 年进入批量供应阶段。

公司逐步扩大聚氨酯产品业务的发展，新产线陆续投产。2022 年公司功能性膜产品实现收入1.35 亿元（YOY+211.82%），占总营收比重为72%，孙公司江苏图研实现营收1.16亿元，净利润945 万元（对应净利润8%），盈利能力略下滑主要系上游原材料涨价所致；其中与佑旅优品的订单完成2089 万元，预计随着下游需求复苏，23 年将继续交付。目前公司3 条原膜产线均已全部投产，新增年产5000 吨新型高性能薄膜产品项目（2 条涂布生产线）也于四季度完成安装调试并转固，公司在保证原有聚氨酯保护膜生产的前提下，改色膜、航空膜等新产品均已进入试生产阶段。同时，公司在建工程中，新增一条聚氨酯三轴共挤挤出流延生产设备线，未来拟计划用于高端的聚氨酯功能膜的生产，预计有望于23年下半年投产。

投资分析意见：公司军品业务顺利交付，聚氨酯功能膜板块新产线陆续投产，新产品逐步放量。我们上调2023-2024 年盈利预测，预计公司实现归母净利润3278/3773 万元（原预测3148/3579 万元），新增2025 年归母净利润预测为4239 万元，对应PE25/22/19倍，维持“增持”评级。

风险提示：军工订单不及预期；新产品、新客户业务推进不及预期；原材料成本波动