投资观点：

深耕兽用生物制品研销，打造动物疫苗“专精特新”企业。公司成立于2002 年12 月，是一家集兽用生物制品研发、生产、销售和技术服务为一体的生物医药企业，主要产品为猪用疫苗和禽用疫苗，公司产品种类齐全，覆盖了猪用疫苗、禽用疫苗约30 个品种。2022 年公司实现营业收入3.49 亿元，2018-2022 年复合增速-2.8%，归母净利润0.86 亿元，2018-2022 年复合增速-4.5%，在猪周期下行压力中基本保持了业绩稳定。截至2023 年6 月30 日，公司获得授权专利25 项，其中发明专利16 项，实用新型9 项；拥有新兽药证书20 项、生产批文37 项，参与研发成功并制定国家兽用生物制品生产规程与质量标准20 项，较强的技术研发实力使公司产品具有竞争优势。

养殖行业不景气及禽类疫苗价格竞争加剧，导致公司业绩有所下滑。根据公司2023 年业绩快报，2023 年，公司营业收入3.14 亿元，同比下降9.87%，归母净利润0.58 亿元，同比下降32.32%，扣非后归母净利润0.42 亿元，同比下降44.03%。营业收入及净利润下滑的原因一是受养殖业不景气及禽类疫苗“先打后补”政策的影响，客户需求减少；二是禽类疫苗市场化导致行业价格竞争加剧，毛利率降低，同时报告期内禽类疫苗收入占比提升，拉低公司综合毛利率；三是猪价长时间低位运行，下游养殖户回款周期延长，计提的坏账准备有所增加。

公司为猪疫苗领军企业，猪疫苗产品收入有望随下游需求复苏而回暖。目前，公司猪疫苗产品包括猪瘟系列、猪蓝耳系列、猪圆环及伪狂犬系列、猪链球菌疫苗系列、猪用其他疫苗系列等，其中，公司核心产品猪瘟活疫苗（传代细胞源）和猪瘟、猪丹毒、猪多杀性巴氏杆菌病三联活疫苗全国市场份额均排名前列。现阶段生猪产能充裕，而消费受经济不景气影响增长乏力，生猪出现阶段性供大于求局面，受猪价持续低位运行，截至2023年6 月30 日，公司猪用活疫苗实现营收0.95 亿元，同比下降2.43%，毛利率79.39%，同比减少1.79pct。据农业农村部数据显示，2024 年1 月，全国能繁母猪存栏量4067 万头，环比下滑1.8%，已连续7 个月回落，如果生猪产能持续下滑，预计将与正常保有量接近，生猪价格有望回升，有望带动公司猪疫苗收入及毛利率回升。

持续研销禽类、水产疫苗，完善公司产品矩阵。公司禽类疫苗和水产疫苗包括禽流感系列、鸡新城疫系列、禽用其他疫苗系列1、禽用其他疫苗系列2、水产疫苗系列等。其中，为了抢抓“先打后补”政策放开强免苗市场化经营机遇，公司2022 年成立了禽苗事业部专注于禽苗的市场化销售，经过一年时间市场推广，公司禽苗市场化销售取得较大突破，截至2023 年6 月30 日，公司实现禽苗市场化销售收入2262.78 万元，同比增长69.16%。此外，公司已经开始生产鸡球虫疫苗（鸡球虫病为一种常见的　　鸡病，可能导致鸡群感染、炸毛、贫血、消瘦等症状），该疫苗毛利率较高，或可拉升公司禽类疫苗毛利率。水产疫苗方面，公司针对多宝鱼和鳜鱼研发并销售两款疫苗，即大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗、鳜传染性脾肾坏死病灭活疫苗，同时还有多个在研疫苗，预计将为公司带来新的增量。

拥有头部优质客户，海外市场拓展顺利。公司销售模式分为政府招标采购销售模式和市场化销售模式，在禽类疫苗逐步市场化后，公司加强市场化销售渠道，对于养殖规模较小的养殖户，公司将产品直接销售给各地经销商，再由经销商将疫苗产品销售给各地养殖企业和养殖户，对于养殖规模较大的养殖户，公司通常直接将产品销售给终端养殖户，牧原食品等行业龙头企业是公司的下游客户。此外，公司积极拓展海外市场，凭借气候、饮食习惯相似等地理优势，公司深耕越南等东南亚市场，截至2023 年6月30 日，公司实现出口销售收入695.16 万元，同比增长58.64%，除了深耕越南市场外，公司还致力于开发更多海外市场，目前正在向埃及等国家提交资料办理产品注册中。

盈利预测：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为3.14/3.33/3.68 亿元，同比增速分别为-9.87%/5.85%/10.65%，归母净利润分别为0.58/0.72/0.90 亿元，同比增速分别为-32.32%/22.96%/25.61%，EPS 分别为0.21/0.26/0.33 元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；猪价回暖不及预期；海外市场拓展不及预期；产品研发、生产及销售不及预期。