投资要点：

公司业务以包括通用超算云、行业云、AI 云服务在内的超算云服务为核心，同时提供超算云系统集成、超算软件及技术服务等全方位服务。在超算算力持续提升的背景下，公司率先提出“互联网+HPC”概念，经过多年的发展，成为超算云服务市场规模和成长性均领先的“专精特新”中小企业。我国超算云服务市场2025 年有望突破百亿，业务超算云和人工智能超算云增速强劲，凭借先发优势和领先的市场地位，公司有望充分受益于行业增长，短期来看，行业云为公司业绩增长的主要驱动力，长期来看，AI 云业务前景广阔。

供给端，公司近年来加强自有算力资源建设，可调度算力资源丰富，资源利用率提升空间大；收入端，新用户增长和存量用户复购驱动订单增长，公司研发和销售投入维持高位，业绩有望持续转化。

核心观点：

超算算力需求空间广阔，2025 年超算云服务市场有望突破百亿。（1）我国算力规模整体保持高速增长态势，2022 年达302EFlops，连续两年增速近50%；超算算力占比尚小但持续增长，2022 年达3.9EFlops，连续两年增速超过30%。（2）相较于普通算力和智能算力，超算计算能力更强，可全力支撑基础科学领域及新兴产业发展。基础科学方面，预计2025 年我国研究与试验发展经费将超过4.0 万亿元，并继续保持稳健增速，带动超算算力需求增加；新兴产业方面，数据中心、云计算、人工智能市场规模总计将突破2.5 万亿元，算力核心产业规模将不低于4.4万亿元，关联产业规模可达24 万亿元，随着技术进步以及下游对计算能力要求的提升，超算需求有望高增。（3）超算云服务商为算力服务的主要参与者，占据上游超级计算机应用领域的主要份额，2022 年达56%。

超算云服务市场空间广阔，根据弗若斯特沙利文，预计2025 年中国超算云服务市场规模将达到111.9 亿元，2021~2025 年复合增长率达到52.4%，市场渗透率有望达到24%，为中国整体超算服务的商业化和市场拓展提供巨大动能。其中，业务超算云和人工智能超算云增长强劲，2025 年市场规模有望分别达到43.6 亿元和42.8 亿元。

独创超算云算力网络平台，公司市场份额国内领先。（1）核心技术方面，公司率先提出“互联网+HPC”概念，将包括国家超级计算广州中心、国家超级计算无锡中心、国家超级计算济南中心等多家超算中心的超算集群接入并行超算网格云平台，通过多地域跨网络跨集群的算力资源智能调度技术，将传统的用户应用计算搬迁到云环境中，然后将任务结果数据返回给用户。在此基础上，公司募资建设网络平台，实现跨地域、跨分区的多超算应用级统一调度，项目建设期2 年，运营期8 年，项目　　建设完成后，预计运营期年均净利润达2,229.24 万元。此外，公司拥有支撑其自身业务开展的全部核心技术，算力资源整合与调度能力优势凸显。（2）市场地位方面，公司兼具国家超算中心的优质算力提供能力和互联网云服务商的商业化服务优势，业务规模、技术能力、行业人才培养等方面均保持较高水平。根据弗若斯特沙利文，按2021 年收入规模排名，公司为中国第一大通用超算云服务商，对应公司细分市场份额约20.3%；根据2019~2021 年收入增速排名，公司亦是超算云业务增速最快的头部企业。

自有算力资源渗透率逐步提升，研发+销售双轮驱动业绩持续增长。（1）产能来看，在保证一定资源利用率的前提下，共建模式有利于降低公司超算云服务单位成本、提高毛利率水平，2020 年以来，公司逐步向共建算力资源模式转变。目前，公司通用超算云和并行行业云中共建模式收入占比分别达81.27%和84.52%，渗透率较高，公司当前可调度算力资源丰富，但整体利用率水平处于较低水平，共建模式下资源利用率提升空间较大。（2）需求来看，一方面，新用户的快速增加及存量用户的续费有力推动了公司营业收入的快速增长。公司与下游企业用户建立长期稳定合作关系，最终用户数量保持快速增长态势，2020~2022 年公司付费用户ID 数量复合增长率达58.82%，用户平均续费率达到101.92%，公司在手订单充足，合同负债快速增长，业绩增长态势良好。另一方面，持续加大销售和研发投入助力公司业绩扩张。公司所处细分超算行业处于成长期，市场教育、用户使用习惯培养、业务开拓等需要投入大量人力及物力，同时，超算云业务在资源调度、资源池化、应用真实性能体验等方面存在较高的技术门槛，结合行业特性，公司持续加大销售和研发投入催化业绩转化。

估值分析和投资建议：可比公司中科星图、海量数据、铜牛信息、卓易信息与公司业务模式上存在一定相似性。相较可比公司，公司收入规模适中，2022 年仅次于中科星图和铜牛信息；尚未实现盈利但营收成长性突出，近三年复合增速显著高于可比公司平均。估值方面，公司发行价格为29.00 元/股，对应2022 年PS5.26x，对应PS（TTM）3.65x，可比公司2022 年PS 均值为13.66x（中科星图11.43x/铜牛信息10.44x/海量数据15.72x/卓易信息17.04x），PS（TTM）均值为14.38x（中科星图8.39x/铜牛信息16.80x/海量数据17.89x/卓易信息14.43x），公司较其存在一定折价。

风险提示：尚未盈利及持续亏损风险；固定资产不断增加导致成本上升风险；毛利率波动风险；系统故障风险；流动性风险；业务开拓风险；业务成长不确定性风险等。