投资亮点

首次覆盖硅烷科技（838402.BJ）给予跑赢行业评级。公司深耕电子级硅烷气业务，通过内生和外延拓展氢气、区熔级多晶硅等业务，我们认为公司有望受益于光伏TOPCon 渗透率提升、硅碳负极需求提升。理由如下：

硅烷气主要供应商，新增产能把握需求。公司“ZSN 法”生产的电子级硅烷气纯度最高可达7N 级，达到国际先进水平。公司成功积累了隆基绿能、爱旭股份、TCL 华星、天目先导等重要客户。根据公司公告，2020年公司在国内电子级硅烷气的市占率约32.56%。公司扩产顺利，三期硅烷项目已完成，正式投产后，公司硅烷气的设计产能将由2600 吨/年提升至6100 吨/年，我们认为新增产能有望助力公司把握需求。

光伏+硅碳负极需求走旺，硅烷气需求增长。1）短期看，根据InfolinkConsulting 的预测，2024 年n 型TOPCon 技术的市占率有望达到约60%。我们认为TOPCon 的硅烷气用量较传统P 型大幅提高，TOPCon渗透率提升有望带动硅烷气需求量的增长。2）中长期看，我们认为硅碳负极的渗透率有望随着技术成熟而提升，从而扩大硅烷气需求。根据硅烷科技公告，公司与天目先导签署了战略合作协议，向其长期稳定地供应硅烷气；天目先导硅碳负极材料项目一期产能10000 吨/年，规划产能60000 吨/年，公司预计有望分别带来6000/36000 吨/年的硅烷气需求。根据我们测算，中性假设下（考虑传统应用）国内硅烷气的需求在2025 年有望达到21538 吨，我们建议关注硅碳负极等新型应用对硅烷气需求的催化。

区熔级多晶硅正在积极认证。根据公司23 年年报，500 吨/年半导体硅材料项目一期工程已于10M22 建成，正在试生产，直径为130 毫米的区熔硅料已经获得下游企业的初步认可。我们建议关注相关进展。

我们与市场的最大不同？市场认为随着硅烷气厂商扩产，供给紧俏格局可能被打破。我们提示下游硅碳负极渗透率提升有望在中长期带来硅烷气新需求。

潜在催化剂：光伏TOPCon 渗透率提升，硅碳负极渗透率提升。

盈利预测与估值

由于硅烷气供需紧张局面在短期缓解，以及公司23 年的高基数，我们预计公司2024-25 年EPS 分别为0.75 元/0.77 元，CAGR 为-10%。当前股价对应2024-2025 年P/E 分别17.6/17.0x。我们认为公司硅烷气产品品质较高，中长期有望受益于硅碳负极需求增长，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

风险

市场需求不及预期，供给侧扩产超预期带来价格下降，客户集中度较高，关联交易占比较高。