明阳科技：国内汽车座椅零部件核心供应商，业绩高速增长。公司深耕汽车座椅领域六十余载，形成粉末冶金零件（PM）、自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，2023 年3 月于北交所上市。2023 年公司实现营业收入2.58 亿/+24.3%、归母净利润0.67 亿/+30.6%、销售毛利率46.2%/+1.1pct，在汽车市场竞争激烈、整车厂向上游转嫁压力形成零部件年降惯例下，公司通过产能释放发挥规模效应完美对冲。

汽车座椅国内市场规模近千亿，国产替代迫在眉睫。汽车座椅主要由面套、骨架、升降器、滑轨、调角器、驱动器等核心零部件组成，消费升级下新功能不断涌现，高端车型座椅功能逐渐下沉，加热、通风、按摩、电动调节、记忆、零重力等逐渐成为标配。据观研天下数据，2022 年国内汽车座椅市场规模约976.1 亿，预计2026 年将达1,500 亿，四年CAGR=11.3%。汽车座椅行业集中度较高，存在认证+技术+资金+运维四大壁垒，鉴于汽车行业竞争进一步加剧再度催生主机厂降本需求，综合运维响应速度、配套完整程度、市场消费潜力等因素，国内依然具备较强吸引力，我们看好汽车座椅领域的国产替代。

公司产能扩张迅速，深度绑定华域汽车。2021 年公司四大系列产品产能利用率均处于较高水平，产销率均在100%周围徘徊，产能扩张势在必行。募投项目2025 年末达产后，预计整体年产能增长约102.2%，产能扩张迅速。公司主要客户多为汽车座椅领域龙头，2023 年前五大客户营业收入占比约65.9%，公司与华域汽车自2006 年起开始进行业务接触，合作关系紧密而稳定，目前公司已进入除丰田纺织外的其他全球Top 5 与全部国内Top 3 的供应链体系。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为0.93/1.23/1.58 亿，EPS 分别为0.91/1.19/1.53 元。给予公司2025 年13-14 倍PE，对应每股合理估值区间为15.47-16.66 元，首次覆盖，给予明阳科技“推荐”评级。

风险提示：海内外汽车座椅行业政策存在不确定性的风险；下游汽车需求修复缓慢的风险；产能扩张不及预期的风险；客户集中度过高的风险等。