投资要点：

公司提供化妆品ODM 一体化服务，多次前瞻性业务布局，打破增长瓶颈。21 年启动“大客户+大单品”战略，20-23 年收入CAGR 达14.3%，好于科丝美诗（中国）、嘉亨家化、诺斯贝尔等主要同业，期间毛利率持续处于行业前列，均值在30%以上。

伴随国货品牌向中高端进阶，研发实力成为核心竞争要素，当前环境有利于研发积累，加深上下游绑定，本土头部ODM 企业迎发展机遇。公司优势体现在：⑴硬实力：①生产基础扎实：累计为超千家品牌提供代工服务，位列美修TOP100 工厂第1；②自有检测能力：前置功效评价至产品配方开发环节，大幅缩短新品备案周期、降低开发失败风险；③柔性生产能力：实现研、检、产、供、销信息化数字化管理，高效应对客户集中化和碎片化需求。⑵软实力：自研与联合研发并重，在配方开发及关键乳化环节构筑壁垒，具备个性定制、快速反应能力。公司每年约30%~40%的订单需求为新产品。

短期逻辑：客户驱动，把握国内结构性机会和出海增量。⑴国内市场：锚定功能护肤赛道强运营力品牌，深挖需求。21-23 年，公司用大单品切入帮助HBN、仁和匠心等品牌渡过创业生存期，再通过品类拓展和产品升级等加深合作，实现品牌与代工共赢。成功案例释放灯塔效应，23 年新增十余家重点服务客户，其中娇润泉、温博士等客户24 年线上销售展现高成长性。⑵国外市场：绑定SKINTIFIC，做深印尼、向周边复制扩张、公司为SKINTIFIC 开发两大爆品，品牌母公司跃升为23 年第一大客户。人口红利及电商发展为核心驱动，印尼美护市场仍具备高增长动能。印尼市场品牌集中度低，SKINTIFIC 线上线下提升空间可观。输出印尼经验+产品本地化创新，SKINTIFIC 品牌在其他东南亚市场突围可期。

长期动能：研发为基，需求导向，构建品牌孵化平台。消费者驱动是代工厂保持长期竞争力的关键，科丝美诗、莹特丽等头部大厂逐步从代工制造向品牌孵化转型。公司“大客户+大单品”战略形成正反馈机制，积累从量变到质变力量。从公司“创新中心&智慧工厂”服务内容看，已初步具备品牌孵化的策划能力与全局思维。

投资分析意见：公司是国内稀缺的化妆品ODM 一体化服务商，21 年公司启动“大客户+大单品”战略，短期与优质新锐品牌联合，共享国内结构性机会和出海增量；中长期积淀研发经验， 向品牌孵化平台迈进。预计公司24-26 年归母净利润分别为0.50/0.83/0.94 亿元，对应PE 分别为22/13/12 倍。可比公司24-26 年平均PE 分别为24/18/19 倍。考虑募投产能在25 年达产，以25 年为目标市值时点，给予18 倍PE，目标市值14.54 亿元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：市场需求波动的风险；市场竞争加剧的风险；核心技术更新换代的风险；产品质量问题引起的诉讼、处罚风险等。