连城数控是国内领先的晶体硅生长和加工设备供应商，依托核心客户资源、长晶设备技术等加强产业链布局、延伸产品覆盖领域，积极打造泛半导体领域平台型公司。公司成长逻辑概括为“客户延伸”+“业务延伸”。①“客户延伸” 即在与隆基保持深入合作的同时，非隆基客户订单占比大幅提升，客户结构不断得以优化。②“业务延伸”即基于底层技术的可延展性，打造泛半导体平台型公司，下游横跨光伏、硅半导体、碳化硅、蓝宝石。同时，从设备供应商向设备+耗材综合性供应商转型，有助于加强客户粘性。公司拟定增募集不超过13.6亿元，计划投向光伏行业单晶炉扩产项目、电池片及组件设备项目、半导体行业碳化硅衬底加工装备生产项目及电子级银粉辅材扩产项目，跨行业全产业链平台型公司雏形初现。

一、客户延伸：订单结构更为多元，大客户依赖问题明显改善

①非隆基客户拓展顺利：过去隆基为公司收入、订单最重要支撑，2019~2021年来自于关联方隆基股份的收入占比分别高达67.84%、92.67%、72.42%。2021年以来，公司在隆基以外客户市场取得重大突破。2021年公司新签订单26.84亿元，主要来自于隆基以外客户；2022Q1新签订单20.26亿元，同样以非隆基客户为主。截止到2022Q1末，公司在手订单构成中，非隆基客户占比达到80%。

②2021年与隆基的关联交易实际落地订单较少，2022年有望同比大幅改善。2021年隆基向公司购买商品及服务的实际关联合同金额为4.27亿元，仅为年初预计值27.93亿元的15.28%，我们认为这与硅料价格高企等因素影响客户自身项目建设、规划进度调整有关。目前隆基在建及待建项目众多，基于公告，硅片业务（以硅棒产能为统计口径）待建产能46GW；电池业务在建产能19GW，待建产能45GW；组件业务在建产能10GW，待建产能6GW。公司与隆基多年来合作不断深化，有望成为大批待建项目的直接受益者。

二、业务延伸：打通产业链上下游，打造泛半导体平台型公司

①光伏设备：打通光伏全产业链。硅片设备环节，公司可以提供晶体硅生长设备、以及后续加工所需的全套智能化加工设备，是国内少数能提供光伏硅片制造整体解决方案的供应商之一。公司硅片设备客户结构不断优化，大客户依赖问题改善显著。电池设备环节，艾华、釜川新增订单超预期；参股公司拉普拉斯受益于TOPCon大规模扩产业绩弹性可期。组件设备环节，积极布局串焊机、叠焊机和排版机，有望于2022年形成小批量订单，2023年形成大批量交付能力。

②光伏耗材：银粉+焊带+热场。银粉业务，公司于2021年切入电子级银粉行业，坚持中高端路线，旨在实现进口替代。焊带业务，有望与组件设备业务形成更好的协同性。热场业务，公司于2020年通过先后参股石金科技、控股上海岚玥科技的方式切入碳碳热场行业，有望培育新的利润增长点。

③泛半导体设备：重点布局不同材料的晶体生长设备。半导体设备方面，基于凯克斯（KAYEX）技术优势，先后推出优化改进的新型8 英寸、12 英寸单晶炉，并研制出24 英寸半导体级单晶炉。碳化硅设备方面，公司6英寸碳化硅感应长晶炉项目已取得客户现场验证，同时碳化硅立式感应合成炉产品也已形成批量订单，公司利用自身技术、服务等优势不断加快推进第三代半导体材料碳化硅业务的前瞻性布局。蓝宝石设备方面，蓝宝石结晶热处理炉的研发工作已完成，产品形成批量订单。

投资建议：在公司优势主业硅片设备领域，公司非隆基客户拓展顺利，同时隆基硅片项目有望逐步落地释放设备需求，公司订单有望实现超预期高增，保障短期业绩的持续增长；中长期来看，公司在光伏产业链以及泛半导体领域均有布局，若各项业务推进顺利，有望持续打开成长天花板，实现业绩的稳健增长。预计公司2022-2024年分别实现营收28.18、56.25、73.75亿元，同比分别增长38.14%、99.59%、31.11%，归母净利润分别为4.78、9.25、12.32亿元，同比分别增长38.08%、93.53%、33.24%，当前市值对应PE分别为36.42、18.82、14.12倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游硅片厂商扩产规模或进度低于预期，公司新业务拓展不及预期。