营收CAGR 达78.03%整体毛利率2022-2024Q1 上升，给予“增持”评级2021-2024Q1，贝特瑞实现营业收入104.91 亿元、256.79 亿元、251.19 亿元、35.28亿元，2020-2023 年CAGR 达到78.03%；归母净利润2020-2023 年CAGR 达到49.55%。2022-2024Q1 整体毛利率处于上升阶段，2024Q1 达到20.99%。考虑到当前正极、负极材料处于价格低谷阶段，但贝特瑞自身仍然保持负极材料出货量第一，且产能建设稳步推进，印尼、摩洛哥等海外项目逐步落地，我们增加2024-2026 年盈利预测，预计在2024-2026 年实现营收204.79/246.40/287.24 亿元，归母净利润15.14/20.23/23.31 亿元，对应EPS1.36/1.81/2.09 元，当前股价对应PE12.8/9.6/8.3X，下调评级至“增持”评级。

负极材料贡献68%毛利，印尼、摩洛哥等海外生产基地布局稳步推进2023 年贝特瑞负极材料占营业总收入比例达到48.95%，正极材料则为49.01%；毛利贡献率则分别为67.51%、28.15%。2021-2023 年对境外销售收入年CAGR达到41.12%。印尼年产 8 万吨负极材料一体化项目（一期）预计2024 年建成投产；同时，规划建设年产 8 万吨负极材料一体化项目（二期），全部建设完成后，贝特瑞在印尼的负极材料产能将达到 16 万吨/年。2023 年12 月贝特瑞公告计划通过BNUO 公司在摩洛哥设立项目公司投资建设年产5 万吨锂电池正极材料项目，主要面对欧美市场销售，该项目截至2024 年4 月公告已经开工。

贝特瑞稳居国内负极材料第一，硅碳负极已建成5000 吨/年产线EVTank 数据显示，其中中国负极材料出货量达到171.1 万吨，全球占比进一步提升至94.1%。贝特瑞以22.74%的市场份额排名第一。贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g 以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500mAh/g 以上；截至2023 年末，硅基负极材料产能5,000 吨/年，出货量行业领先。

风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。