23 年业绩小幅下滑，24Q1 业绩承压。根据公司2023 年年报，2023 年公司实现营收251.19 亿元，同比-2.18%，归母净利润16.54 亿元，同比-28.42%，扣非归母净利润15.80 亿元，同比-2.59%，业绩下滑主要原因是23 年公司产品销售价格下行，产能利用率下降，公司投资收益及公允价值变动损益较上年同期由正转负。根据公司2024 年一季报，24Q1 公司实现营收35.28 亿元，同比-47.84%，归母净利润2.18 亿元，同比-25.52%，扣非归母净利润2.54 亿元，同比-6.72%。

深化降本增效战略，提升经营质量。23 年市场竞争加剧，公司降本增效、精益管理提升经营质量。23 年产品综合毛利率17.66%，同比+1.83pct；财务结构进一步优化，资金周转率和营运能力提升，23 年公司经营活动产生的现金流量净额为52.60 亿元，同比+55.49，资产负债率53.21%，同比-10.54pct。

负极龙头地位稳固，积极推动石墨化自供。23 年公司负极材料销量超36 万吨，同比+9.52%，对应收入122.96 亿元，同比-15.96%，毛利率24.36%，同比+3.85pct，毛利率提升的主要原因是公司通过加大降本力度，强化库存管控，精益管理，提升了营运效率。公司积极提升石墨化自供率，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产线预计24 年建成投产，石墨化自供率将大幅提升。根据公司年报援引的鑫椤资讯数据，23 年公司全球负极材料市占率约22%，龙头地位稳固。23 年末公司已投产负极材料产能49.5 万吨/年，我们预计公司24年负极材料出货45 万吨。

降本增效提升正极盈利能力，预期全年出货稳定。2023 年公司正极材料销量4.10 万吨，同比+26.07%，对应收入123.12 亿元，同比+19.52%，毛利率10.15%，同比+2.46pct，毛利率提升主要原因是公司强化存货管控，根据金属价格市场波动趋势管理原料采购进度，降本效果良好。23 年末公司已投产正极材料产能6.3 万吨/年，常州贝特瑞2 万吨高镍正极项目预计24 年陆续建成投产，我们预计公司2024 年正极材料出货4.3 万吨。

盈利预测与估值。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为15.30 亿元、22.89 亿元、25.12 亿元。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司2024 年18-20 倍PE 估值，对应合理价值区间为24.67-27.41 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。