核心观点

公司2023 年锂电负极/正极材料已投产产能分别为49.5/6.3 万吨，实现销量36/4 万吨，同比+9%/+33%；公司实现负极/正极营收122.96/123.12 亿元，同比-16.0%/+19.5%，营收增速低于销量增速主要系行业产能扩张下竞争加剧售价下行。公司2023 年海外营收占比达20.16%，高于大多数正负极龙头公司，未来公司市场端通过绑定海外优质客户，生产端通过海外建设工厂，成本端通过石墨化自给率提升保障全球市占率和盈利水平。

事件

公司2023 年度营收/归母净利润/扣非归母净利润251.19/16.54/15.80 亿元，分别同比-2.2%/-28.4%/-2.6%，其中23Q4 营收/归母净利润/扣非归母净利润48.09/2.89/2.83 亿元，分别同比-40.7%/-69.6%/-21.6%，分别环比-30.2%/-44.1%/-51.8%。

公司24Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润35.3/2.2/2.5 亿元，同比-47.8%/-25.5%/-6.7%，环比-26.6%/-24.5%/-10.3%。

简评

负极：全球出货第一，石墨化自给率逐步提升

1）产能：公司2023 年负极材料产能49.5 万吨/年，随着四川宜宾工厂、山西瑞君和云南贝特瑞产能的陆续释放，2024 年石墨化自给率将大幅提升。

2）产量：公司2023 年公司实现销量超过36 万吨，同比+9%，营收122.96 亿元，同比-16.0%，量升营收下滑主要系行业产能扩张下竞争加剧售价下行。

3）盈利：2023 年负极价格持续下行下测算公司23Q4/24Q1 单吨净利为0.24/0.20 万元，盈利能力较稳定主要系海外客户占比约60%，在价格端优势显著。

4）展望：公司海外产能持续扩张，印尼8 万吨负极材料一体化项目（一期）积极建设中，二期8 万吨项目规划中；此外公司将与澳大利亚Evolution 就其权益下的Chilalo 石墨矿项目的采销及下游合作等方面开展合作，海外产能落地有望进一步提升公司出货量、全球市占率及盈利水平。

正极：海外客户拓展推动出货同比快速增长

1）产能：2023 年公司已投产正极材料产能为6.3 万吨/年，常州贝特瑞2 万吨高镍正极项目预计于2024 年陆续建成投产。

海外方面，公司计划在摩洛哥投资建设年产5 万吨锂电池正极材料项目。

2）产量：2023 年公司正极业务销量4 万吨，同比增长33%，实现营收123.12 亿元，同比+19.5%，营收增速不及出货量增速主要系原材料价格及正极材料加工费23 年同比有所下滑。分季度来看，预计23Q4/24Q1 出货1/0.9 万吨。

3）盈利：我们测算得到23Q4/24Q1 公司正极单吨净利约1.3/0.83 万元，环比下降主要系价格端有所下滑、稼动率环比下降所致。

投资建议：预计公司2024/2025/2026 年归母净利润14.48/15.51/15.87 亿元，对应PE 为14/13/13 倍，维持“买入”评级。

风险分析

1） 下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到出口限制、需求疲软等影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。

2） 原材料价格下跌超预期：原材料价格不稳定性一方面导致下游买涨不买跌情绪，对于终端需求有一定影响，与此同时价格波动对于公司短期业绩有扰动。

3） 公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。