本报告导读：

公司作为全球化经营的负极材料龙头企业，盈利能力连续两个季度提升。往后看硅基负极、三元正极等产品有望为公司提供持续的增长空间。

投资要点：

维持增持评级。考虑行业需求有所放缓及产能结构性过剩可能对盈利能力的影响，下修公司23-25 年EPS 为1.78（-0.32）元、2.32（-0.54）元、2.77（-1.13）元，参考可比公司估值同时考虑北交所流动性折价给予24 年13 XPE，下修公司目标价为30.16（-0.98）元。

石墨化价格下跌提升公司盈利能力。23Q3 公司实现归母净利润5.17亿元，同降6.5%，环降6.7%，我们预计主要系同期芳源及常州锂源股权价值变动所致；扣非归母净利润5.87 亿元，同增53.2%，环增34.0%。Q3 公司毛利率达19.66%，较Q2 进一步提升4.01pct。根据鑫椤数据，箱式石墨化价格已由22 年高点28000 元/吨下降至目前的9250 元/吨。公司石墨化自给率较低，充分受益于石墨化价格下降。

负极材料产能出海，静待硅基需求放量。23Q3 末公司具备负极材料产能49.5 万吨，其中印尼负极一体化项目有望逐步落地，有利于进一步拓展海外市场客户。公司现有硅碳负极材料已迭代至第五代，实现产能0.5 万吨，深圳在建硅基负极一期1.5 万吨产能将根据市场需求逐步释放。

正极材料仍有空间。公司正极材料出货以高镍三元为主，实现与亿纬、SK 等客户的深度合资配套。23 年上半年公司正极业务营收已超负极，23Q3 末公司正极材料产能6.3 万吨，在建产能2 万吨，未来随着配套客户新产能的释放，正极材料出货有望持续提升。

风险提示：新能源车增长放缓，负极行业阶段性产能过剩