隧道施工与矿山开采智能装备公司，稳固基本盘+强化增长盘+开拓潜力盘

五新隧装成立于2010 年，主要产品包括隧道产品、矿山产品、凿岩机（零部件）三大类，并提供租赁服务和售后服务，应用在铁路、公路、水利水电、矿山等领域。2023 年实现营收9.54 亿元(+76%)，归母净利润为1.64 亿元(+111%)，毛利率/净利率分别为37%/17%。公司重视研发创新，截至2023 年末，公司拥有专利350 项(其中发明专利75 项)，具备整机智能控制技术、高性能泵送系统技术等核心技术。我们预计公司2024-2026 年的归母净利润分别为1.88/2.23/2.66 亿元，对应EPS 分别为2.09/2.48/2.96 元/股，对应当前股价PE 分别为8.2/6.9/5.8X，公司有望借助基本盘实现稳定增长，利用增长盘和潜力盘寻求新的增长点，看好公司开拓矿山市场、后市场和海外市场，首次覆盖给予“买入”评级。

深耕铁路+公路领域，水利水电发展较快，矿山开采市场规模高达千亿铁路+公路固定资产投资规模较为平稳，存量项目存在机械化替代人工需求+增量项目一带一路国家的基建需求增长较快，促进公司基本盘产品稳定增长，公司混凝土湿喷机/组、台车等设备持续更新换代抢抓份额。另外，我国水利水电工程进展较快，2023 年全年完成水利建设投资超1.1 万亿元，并兴建河北灵寿等抽水蓄能电站，公司参加建设白鹤滩水电站等项目，相关领域增长较快。此外，公司依托隧道设备技术积累，进军中小型非煤矿山，智能掘进钻车产品解决了矿山3×3M 以下中小巷道机械化施工难题，积累了山东黄金、新疆有色、湖南有色、紫金矿业等优质客户，预计矿山市场将成为公司百亿目标的重要贡献板块。

对标行业标杆安百拓，深挖售后市场和海外市场在后市场领域，公司所在行业标杆企业安百拓2023 年实现后市场营收280 亿元，占总营收68%，打通以后市场为主的业务模式。目前五新隧装拥有国内外50 余个服务网点，公司针对后市场专门组建了后市场团队。在海外市场方面，公司跟随央企国企，参与雅万高铁等跨国项目建设。同时，公司通过在新加坡等设立全资子公司，不断提高品牌影响力，积极拓展海外市场，还处于前期开拓阶段。

风险提示：公司新客户开拓风险、原材料价格波动风险、行业景气波动风险